宏观策略特刊：看图说话-做别人不能做的事 长期投资必不可少的要素
0 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 信达证券研究开发中心 Research and Development Center, Cinda Securities 证券研究报告 Research Report 2015年3月25日 看图说话 做别人不能做的事 长期投资必不可少的要素 陈嘉禾 首席宏观策略分析师 编号：S1500510120010 电话：+86 21 61678592 邮箱：chenjiahe@cindasc.com 地址：上海市虹口区四川北路1318号盛邦国际大厦604室研究开发中心（200080） 谷永涛 宏观策略分析师 编号：S1500513080001 电话：+86 10 63081090 邮箱：guyongtao@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 胡佳妮 宏观策略分析师 编号：S1500514070006 电话：+86 10 63081426 邮箱：hujiani@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼6层研究开发中心（100031） 宏观策略特刊 1 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 做别人不能做的事：长期投资必不可少的要素 在分析企业时，许多投资者喜欢分析企业正在做什么业务，认为做某种特定业务的企业就一定会有高额的回报，比如“这家企业进军智能家电所以前途远大”、“那家企业专注整体橱柜生意所以顺应潮流”，等等。 从短期来看，从事某种特定业务的企业自然可以处于潮流的前端，从而吸引不少眼球。在当前躁动的A股市场，吸引眼球尽管不一定意味着长期基本面得到保障，但大多意味着估值的抬升。 由此，许多投资者也就无暇顾及一个对于企业长期基本面来说更为重要的因素：这家企业有做什么别人不能做的事情吗？ 与热带雨林、蒙古高原上的生态系统一样，商业社会也有自身的丛林法则，其中非常重要的一条就是：高额利润率必然诱使社会资本试图涌入、从而导致利润率下降。而阻止这种利润率下降的唯一方法，就是做出别人做不了、比不上的事情。 举例来说，机场行业被认为是最无聊的行业之一，它不像信息技术行业那样有时有超乎寻常的增长，利润率也不是很高，技术一百年不变，也没有什么像大宗商品那样扣人心弦的波动。可以说，机场行业是全球最无聊的行业之一。 但是，机场行业却有强大的防范竞争者的能力。由于需要占用大量的土地，任何一个城市重复建设机场都会导致巨大的、难以挽回的浪费，因此，机场的建设在大多数国家和地区都不是完全的自由商业行为，从而避免了过度竞争。 在这种情况下，对于机场企业来说，只要飞机起降架次足够多，利润率就能够保证。因此，在大多数市场，机场类上市公司的基本面在长期表现都还算不错。 举例来说，北京首都机场的股价从2005年至今跑赢了恒生指数、跑平了恒生全收益指数，而波动率却更小，而悉尼机场的股价也从2002年至今跑赢了MSCI澳洲本地货币全收益指数。 相反，在信息技术行业中，与生活密切相关的智能手机、智能家居等行业，虽然看起来炫酷无比、概念众多、每季度必有新产品，但对于这个行业中所有的参与者来说，有一个严重的问题无法绕开：你如何阻止竞争对手生产与你类似的产品？又如何保证消费者持续使用你的、而不是竞争对手的产品？三星、苹果、诺基亚、索尼爱立信等企业，在其成长过程中，都被这个难以绕开的问题所困扰。 与之相对的，尽管也是依靠技术研发致胜，人造关节行业的参与者却相对轻松的多。尽管这个行业的参与者也不能保证竞争对手不生产性能类似的、更便宜的产品，但是竞争对手要让医生相信、接受、熟悉一个新产品，并担负使用新产品可能对患者今后十几年生活造成潜在不良影响的可怕责任，却比让一个消费者选择新款智能手机要困难的多。这种高昂的选择成本，也就保证了国际行业巨头在该领域较高的长期利润率。 当然，对于成长型企业来说，“如何阻止竞争对手抄袭产品并降价”这个问题，并不一定会有严重的影响，尤其对于迁徙成本比较高、地域性比较强的行业来说更是如此。（想一想模仿一家软件公司新做的APP和模仿一家云南食品企业新生产的健康食品哪个容易一些。） 但是，对于长期投资者来说，如果希望企业能够在长期获得高额利润，那么“做别人不容易模仿的事情”是比“做什么事情”更加重要的因素。而商业历史上多数伟大的企业，也就诞生于此。这种长期的竞争力保证了企业在长期的利润率，也从而保证了投资者的投资回报可以脱离短期估值的干扰，发而必中。 2 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 无招胜有招（波动率更小）：北京首都机场股价走势对比恒生指数走势、恒生全收益指数走势 北京首都机场股价走势对比恒生指数走势、恒生全收益指数走势：2005.1.7 = 1 Source: Bloomberg, 信达证券研发中心 3 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 无招胜有招：悉尼机场股价走势对比MSCI澳洲本地货币全收益指数 悉尼机场股价走势对比MSCI澳洲本地货币全收益指数：2002.12.27 = 1 Source: Bloomberg, 信达证券研发中心 4 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM PB估值：悉尼机场对比三星电子 三星电子、悉尼机场 PB对比图 Source：Bloomberg， 信达证券研究开发中心 5 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 看图说话：宏观策略特刊释义 一直以来，对宏观和策略的研究有一种误区，即逻辑多，数据少；理论多，图表少；争论多，挖掘少；推理多，计算少。 但是，很多时候我们会惊异的发现，一些图表的出现，会推翻人们长期笃信的一些逻辑和理论。事实上，一些睿智的投资者一直以来更加渴望阅读数据、图表，以便更深入的了解社会的规律。 这就好比当唐太宗李世民数过隋炀帝杨广的洛口仓后才知道，隋朝的灭亡，并不仅是因为挥霍无度；而那些研究过《明季北略》的人也会发现，李自成原本不想攻破北京城。 不过，一些经过精心挖掘、分析得出图表，它们也许可以轻松的打破一些现有的逻辑世界，但很多并不能够创建一个新的逻辑世界。那么，这些“破坏性”的图表又有什么意义？ 答案是：尽管有些图表和数据不能为我们建立新的逻辑和理论，但如果它们能够告诉我们现有的逻辑和理论有什么问题，那么就很可能能够帮助我们避免错误的投资决定。而当有一天，我们能够避免大部分错误的投资决定时，我们离胜利也就不远了。 信达证券宏观策略特刊《看图说话》正是为此目的而建立。 我们希望以我们的微薄之力，用精心挖掘来的图表和数据，能够为投资者们分析之前不曾了解过的事实和规律，以期带来更理性、更深入的投资研究。 6 立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY, WITH COMMUNICATION 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 分析师简介、机构销售联系人 陈嘉禾：首席宏观策略分析师 （电话：+86 21 61678592 邮箱：chenjiahe@cindasc.com） 2005年本科以一等成绩毕业于英国赫尔大学经济系国际与金融经济专业，2006年研究生毕业于英国牛津大学历史系经济与社会史专业。同年加入平安资产管理公司任固定收益研究员，2008年加入信达证券并购重组部任高级经理，2009年起任信达证券研发中心策略分析师，负责策略研究，2011起负责专题策略研究，2012年起任首席国际市场分析师，负责国际市场研究、及与内地市场比较，2014年起任首席宏观策略分析师，负责宏观经济、股票策略、固定收益、国际市场四个方面研究。同时，自2010年起兼任中央电视台英语频道财经评论员、证券时报专栏作者、中国证券报、证券市场周刊、证券市场红周刊特邀作者，自2012年起至兼任CNBC特邀嘉宾，自2013年起兼任Channel News Asia特邀嘉宾，自2014年起兼任第一财经、凤凰卫视特邀嘉宾。 谷永涛：宏观策略分析师（电话：+86 10 63081090 邮箱：guyongtao@cindasc.com） 2011年毕业于北京大学物理学院，理学硕士，同年加盟信达证券研究开发中心。研究方向为金融工程，主要负责股票量化策略以及股指期货对冲产品的研究开发，具有扎实的数理功底和模型搭建能力，以可操作性和实用性为导向进行策略开发。2013年起开始研究国际市场、及与A股市场的比较。2014年6月加入宏观策略组，负责股票策略、国际市场方面研究。 胡佳妮：宏观策略分析师（电话：+86 10 63081426 邮箱：hujiani@cindasc.com） 2012年毕业于中国人民大学，金融学硕士，同年7月加入信达证券研发中心策略组，负责股票市场和流动性策略研究，2014年6月起负责资产配置和债券市场研究。 机构销售联系人 华北袁泉010-6308127013671072405yua
