宏观策略特刊：看图说话 一个模型告诉你价值投资在过去20年里有什么用

0 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 证券研究报告 Research Report 2016年5月6日 看图说话 一个模型告诉你价值投资在过去20年里有什么用 陈嘉禾 首席策略分析师 编号：S1500510120010 电话：+86 21 61678592 邮箱：chenjiahe@cindasc.com 地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031） 宏观策略特刊 1 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 一个模型告诉你价值投资在过去20年里有什么用 模型理论回报和指数对比图示：年度数据1996 - 2016年 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 “价值投资真的有效吗？你看周围几个人靠价值投资赚钱了？”“沃伦•巴菲特那套听起来很好，但是不适合中国！”“中国市场有特殊国情，价值投资用处或许有一点，但是肯定赶不上其它交易策略。”这样的理论，我们在过去听到了多少？ 这些理论听起来好像有道理，毕竟中国是有国情的嘛，毕竟舶来品很多不适用嘛，毕竟我们的投资者很多时候是“很聪明”的，自己是能开发出比巴菲特老人家更好的策略的嘛。但是很不幸，持有以上观点的人，大部分其实并不理解真正的价值投资。 不过，各种理论的思辨似乎已经做得足够多了，到底哪种理论好，价值投资到底有没有用，这里就让我们来看一个量化模型的演算结果。 这个模型的思路非常简单，在A股所有股票中，抛去净资产和净利润为负值的股票，然后计算每个股票在某个时点（T日）的PE和PB值，并分别给这两个估值一个排名。之后，把两个排名加在一起除以二，就得到这个股票的综合排名。 之后，持有排名最便宜的X只股票一段时间到T+N日，然后再重新按T+N日进行排序，再持有最便宜的X只股票，如此往复。N和X可以等于任何数字，比如常用的N常数有1年、1个月等等，常用的X常数有30、40、50等等。 如果我们以N=1年、X=35只股票进行测算，从1996年1月1日开始到现在（2016年5月5日），会得到怎样的结果呢？利用Wind资讯提供的原始数据测算，在这段时间里，上证综合指数涨到原来的5.4倍，深证成分指数变为原来的10.6倍，而这个模型得到的理论净值，是原来的70.7倍。 在这总计21年中，模型对于两个指数平均值得到超额回报的有16年，占比76.2%，而21年的超额回报的年平均值达到17.1%，中值则达到8.7%。结果令人叹为观止。 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.01995/12/11996/12/11997/12/11998/12/11999/12/12000/12/12001/12/12002/12/12003/12/12004/12/12005/12/12006/12/12007/12/12008/12/12009/12/12010/12/12011/12/12012/12/12013/12/12014/12/12015/12/1上证综指深证成指模型回报 2 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 模型的限制因素分析：不利因素（4点）与有利因素（3点） 模型理论回报和指数对比数据列示：年度数据1996 - 2016年 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 而如果我们取N=1个月，在2013年初到现在的模型回报率，则达到149%，同期上证综合指数的回报是32%，深证成分指数的回报是15%。在总计41个月中，取得当月超额回报的有29个月，占比70.7%，月均超额回报率1.8%。 当然，这个粗糙的模型有一些限制因素，具体包括：没有考虑交易手续费和交易点差；可能有一部分收益来自每个阶段把每个股票仓位调整到一致所带来的等权重策略回报；没有考虑比较基准指数不包含股息回报、而股票复权价格本身包含股息回报的差额，没有考虑停复牌问题可能带来的交易差距；Wind提供的当时的净利润和净资产的数据可能有所偏差、比如年底的时点数可能在当时有一部分并未公布（比如前溯12个月净利润就有可能有1/4得靠主观推断），等等。 但是，这个模型在以上的测算中，也没有包含一些在实际价值投资中，可能可以采取的有利因素，具体包括：完全没有择时，即使在2007年大泡沫的顶点也没有；没有考虑在T日到T+N日中可能出现的一些更有利的交易机会；没有加入有经验的企业分析者对不同企业长期发展能力和资产质量的主观判断因素，等等。 不管怎么样，这个模型在利用PE和PB两个因素叠加进行选股以后（实际上如果PE和PB都占优，这家企业的ROE也不会差到哪里去），取得了惊人的优异回报，也证明价值投资在A股是有效、甚至是十分有效的。 不过，话说回来，巴菲特的例子已经足够好了，这样一个模型，只不过在他老人家的证据上面，再添加一点重量而已。退一步说，如果全球股神的话都不足以让人们信服价值投资的魅力，这样一个机械化的模型所取得的检测结果，又能有多少作用呢？ 回报率假设净值上证综指深证成指模型回报模型-两指数平均上证综指深证成指模型回报1995/12/311.001.001.001996/12/3165.1%225.7%221.7%76.2%1.653.263.221997/12/3130.2%30.1%26.4%-3.7%2.154.244.071998/12/31-4.0%-29.5%-1.9%14.9%2.072.993.991999/12/3119.2%14.3%14.2%-2.5%2.463.414.562000/12/3151.7%41.0%57.1%10.7%3.734.817.162001/12/31-20.6%-30.0%-16.6%8.7%2.963.375.972002/12/31-17.5%-17.0%-16.8%0.5%2.442.794.972003/12/3110.3%26.1%27.4%9.2%2.703.526.332004/12/31-15.4%-11.8%-11.1%2.6%2.283.115.632005/12/31-8.3%-6.6%-11.3%-3.9%2.092.904.992006/12/31130.4%132.1%123.4%-7.9%4.826.7311.152007/12/3196.7%166.3%224.8%93.4%9.4817.9236.232008/12/31-65.4%-63.4%-58.7%5.7%3.286.5714.962009/12/3180.0%111.2%135.3%39.7%5.9013.8735.212010/12/31-14.3%-9.1%-12.2%-0.6%5.0612.6130.902011/12/31-21.7%-28.4%-16.4%8.7%3.969.0325.832012/12/313.2%2.2%18.8%16.1%4.099.2330.692013/12/31-6.7%-10.9%-1.9%7.0%3.818.2230.122014/12/3152.9%35.6%107.4%63.2%5.8311.1562.482015/12/319.4%15.0%28.0%15.8%6.3712.8279.982016/5/5-15.3%-17.3%-11.6%4.6%5.4010.6070.67平均值17.1%27.4%39.3%17.1%附：超额回报分析超额回报为正的次数16超额回报为负的次数5取得超额回报的概率76.2%超额回报均值17.1%超额回报中值8.7% 3 请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP://WWW.CINDASC.COM 2013 - 2016年取得的回报：按月度数据计算 模型理论回报和指数对比数据列示：月度数据2013 - 2016年 Source: Wind, 信达证券研究开发中心 回报率假设净值回报率假设净值上证综指深证成指模型回报模型-两指数平均上证综指深证成指模型回报上证综指深证成指模型回报模型-两指数平均上证综指深证成指模型回报2012/12/311.001.001.002015/1/30-0.8%1.2%-3.7%-3.9%1.411.222.052013/1/315.1%6.0%6.4%0.8%1.051.061.062015/2/283.1%5.4%1.4%-2.9%1.461.292.072013/2/28-0.8%-0.3%-1.0%-0.5%1.041.061.052015/3/3113.2%11.9%15.7%3.2%1.651.442.402013/3/31-5.5%-7.8%-6.0%0.6%0.990.980.992015/4/3018.5%12.6%17.6%2.1%1.961.632.822013/4/30-2.6%-2.2%-1.9%0.6%0.960.950.972015/5/313.8%8.6%-0.5%-6.7%2.031.772.812013/5/315.6%6.5%4.7%-1.4%1.011.021.022015/6/30-7.3%-10.9%3.0%12.1%1.881.572.892013/6/30-14.0%-16.9%-14.5%0.9%0.870.840.872015/7/31-14.3%-13.7%-11.4%2.6%1.611.362.562013/7/310.7%0.9%-0.4%-1.2%0.880.850.872015/8/31-12.5%-14.7%-8.8%4.9%1.411.162.342013/8/315.2%5.6%10.5%5.0%0.920.900.962015/9/30-4.8%-5.3%-2.9%2.1%1.351.102.272013/9/303.6%3.8%2.7%-1.0%0.960.930.982015/10/3110.8%15.6%9.3%-3.9%1.491.272.482013/10/31-1.5%-0.8%2.3%3.5%0.940.931.012015/11/301.9%4.3%5.7%2.6%1.521.322.622013/11/303.7%1.2%1.9%-0.6%0.980.941.022015/12/312.7%5.2%6.4%2.4%1.561.392.792013/12/31-4.7%-4.9%-4.2%0.6%0.930.890.982016/1/31-22.6%-25.6%-19.6%4.5%1.211.032.242014/1/31-3.9%-6.8%-4.5%0.8%0.900.830.942016/2/29-1.8%-3.4%-0.5%2.1%1.181.002.232014/2/281.1%-2.7%0.3%1.1%0.910.810.942016/3/3111.8%14.9%11.3%-2.1%1.321.152.482014/3/31-1.1%-2.4%4.6%6.4%0.900.790.982016/4/30-2.2%-3.0%-1.6%1.0%1.291.112.442014/4/30-0.3%1.7%1.6%0.9%0.890.801.002016/5/52.0%3.3%1.8%-0.8%1.321.152.492014/5/310.6%0.7%0.7%0.0%0.900.811.01平均值1.7%1.0%3.6%2.3%2014/6/300.4%-0.3%0.5%0.4%0.900.811.012014/7/317.5%8.4%12.2%4.3%0.970.871.14附：超额回报分析2014/8/310.7%-1.4%-1.3%-0.9%0.980.861.12超额回报为正的次数292014/9/306.6%3.0%7.8%3.0%1.040.891.21超额回报为负的次数122014/10/312.4%1.8%7.8%5.7%1.