分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB46,641.2百万元 六个月平均日成交量 RMB786.1百万元 总股本股数 (百万股) 2,393.1 流通A股股数比例 100.0% 大股东；持股比率 福建三安, 48.0% 净负债比率 20.8% 每股净值 (2015F) RMB4.31元 市净率 (2015F) 4.52倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 3,732 4,848 6,956 9,719 营业利润 ** 970 1,568 2,223 3,188 税后净利润 * 1,036 1,449 1,968 2,744 每股收益(元) 0.46 0.61 0.82 1.15 每股收益年增率 (%) 27.9 31.0 35.9 39.4 每股股利(元) 0.20 0.18 0.25 0.34 市盈率 (倍) 42.2 32.2 23.7 17.0 股利收益率(%) 1.0 0.9 1.3 1.8 净资产收益率 (%) 15.9 18.9 21.0 23.5 * 归属母公司税后净利润 ** 经研究员调整 三安光电 (600703 CH) 2015年净资产收益率可望创七年新高，因此目前估值确实还有上涨空间 初次纳入研究范围，给予买入评级；目标价人民币23元系以5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 与30.0倍2015年预估每股收益 (同比增长36%) 取平均计算而得：尽管三安光电目前估值看似偏高，但实际上其股价对应之市净率与市盈率约莫位于循环中期平均水平 (请见图1与2)，且2015年净资产收益率有望来到近七年高点，每股收益亦将大幅增长。若中国股市的估值维持不变，且三安光电的营运也如期成长，则其应可达成本中心目标价。 受惠于MOCVD产能大幅扩增，2015年预估营收将同比增长43%至人民币70亿元，动能可能来自于政府采购LED照明的需求：三安光电的产能将由2014年的170台MOCBVD机台增加至2015年270台。由于较新的机台产出效率也较高，因此我们预估2015年其2吋晶圆约当产能将同比增长逾130%。到2015年底，三安光电的2吋晶圆约当产能便可望超越晶电 (2448 TT，持有-超越同业)，成为全球规模最大的氮化铟镓 (InGaN) 晶圆供货商 (市占率介于20-25%)。最后，尽管公司2015年营收财测相当模糊 (仅表示“会以双位数幅度同比增长”)，但市场普遍预估其2015年营收将同比增长53%至人民币74亿元，主要系考虑其大幅扩产计划。 2015年预估税后净利润有望同比增长36%至人民币20亿元，以市场龙头的标准而言，盈利增长颇具吸引力：在成本调降措施的支撑下，管理层预估2015年毛利率将相对持平。然而，折旧费用逐渐攀升，且大幅扩产可能也将导致晶圆平均售价加速下滑。有鉴于此，本中心较保守预估三安光电2015年毛利率将为41.6%，低于2014年预估的43%。 近期不确定因素 – 2014年4季度财报：管理层并未针对2014年4季度财报多加说明，但市场预期公司该季营收有望环比增长40% (本中心预估为环比增长5%)。若三安光电2014年4季度财报不如市场乐观预期，则短期内股价可能拉回。 初次报告 中国 : LED (发光二极管) 2015 年 03 月 18 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 18.0% 日期 2015/03/18 收盘价 RMB19.49 十二个月目标价 RMB23.00 前次目标价 N.A. 上海A股指数 3,749.1 信息更新： ► 我们初次将三安光电纳入研究范围，给予买入评级；目标价人民币23元系以5.0倍2015年预估每股净值 (净资产收益率21%) 与30.0倍每股收益 (2015年预估年增36%) 取平均计算而得。该股目前的市净率与市盈率估值约莫位于2009年以来的循环中期平均水平。 本中心观点： ► 尽管估值看似偏高，但其实三安光电目前股价对应的市净率与市盈率大致位于循环中期平均水平，而2015年其净资产收益率有望创七年新高，每股收益亦将大幅增长。若中国股市的估值维持不变，且三安光电的营运也如期成长，则其应可达成本中心目标价。 公司简介：三安光电生产和销售LED外延片及相关产品。 报告分析师： 陈 治宇 +886 2 35187940 andrew.chen@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 黄 惠琪 +886 2 3518 7911 caitlin.huang@yuanta.com 中国 : LED (发光二极管) 2015-03-18 三安光电 (600703 CH) 第 2 页，共 4页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 现金与短期投资 1,497 854 2,208 3,689 6,283 存货 927 1,148 1,324 1,949 2,717 应收帐款及票据 1,444 1,686 2,191 3,144 4,393 其他流动资产 901 954 951 958 975 流动资产 4,768 4,643 6,675 9,740 14,368 长期投资 99 619 615 615 615 固定资产 5,538 6,614 7,040 7,394 7,502 什项资产 1,237 1,471 1,674 1,905 2,266 其他资产 6,875 8,704 9,328 9,914 10,383 资产总额 11,643 13,346 16,003 19,654 24,751 应付帐款及票据 550 878 1,022 1,503 2,096 短期借款 1,021 1,937 2,316 2,845 3,582 什项负债 (184) (85) (55) (29) (5) 流动负债 1,388 2,729 3,283 4,319 5,673 长期借款 2,429 2,055 2,579 2,995 3,630 其他负债及准备 1,533 1,559 1,719 1,996 2,420 长期负债 3,962 3,614 4,298 4,991 6,051 负债总额 5,350 6,343 7,580 9,310 11,724 股本 1,444 1,444 2,393 2,393 2,393 资本公积 3,097 3,324 3,324 3,324 3,324 保留盈余 1,501 2,203 2,674 4,599 7,284 换算调整数 0 (3) 0 0 0 额归属母公司之权益 6,042 6,968 8,391 10,316 13,001 少数股权 251 35 32 29 26 股东权益总额 6,293 7,003 8,423 10,344 13,027 资料来源：公司资料、元大 现金流量表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 本期净利润 819 1,030 1,442 1,962 2,738 折旧及摊提 411 633 774 946 993 本期营运资金变动 (935) (1,071) (537) (1,096) (1,425) 其他营业资产 及负债变动 109 173 34 36 43 营运活动之现金流量 405 765 1,714 1,848 2,349 资本支出 (1,405) (951) (1,200) (1,300) (1,100) 本期长期投资变动 0 0 0 0 0 其他资产变动 108 (464) 0 0 0 投资活动之现金流量 (1,296) (1,415) (1,200) (1,300) (1,100) 股本变动 0 0 0 0 0 本期负债变动 1,566 541 933 971 1,397 其他调整数 (632) (607) (29) (43) (59) 融资活动之现金流量 934 (65) 904 927 1,338 本期产生现金流量 43 (713) 1,418 1,475 2,587 自由现金流量 (1,109) (359) 486 518 1,212 资料来源：公司资料、元大 损益表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 3,363 3,732 4,848 6,956 9,719 销货成本 (2,463) (2,379) (2,762) (4,064) (5,667) 营业毛利 900 1,353 2,086 2,892 4,052 营业费用 (272) (382) (517) (668) (863) 营业利润 628 970 1,568 2,223 3,188 利息收入 0 0 8 15 25 利息费用 (106) (175) (153) (175) (185) 利息收入净额 (106) (175) (146) (160) (160) 投资利益(损失)净额 18 5 (4) 0 0 其他业外收入(支出)净额 475 463 334 301 271 非常项目净额 0 0 0 0 0 税前净利润 1,015 1,264 1,753 2,364 3,299 所得税费用 (196) (234) (311) (402) (561) 税后净利润 810 1,036 1,449 1,968 2,744 税前息前折旧摊销前净利 1,039 1,603 2,342 3,169 4,181 每股收益 (RMB) 0.36 0.46 0.61 0.82 1.15 每股收益 – 调整员工分红 (RMB) 0.36 0.46 0.61 0.82 1.147 资料来源：公司资料、元大 主要财务报表分析 年初至12月 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 年成长率 (%) 营业收入 92.5 11.0 29.9 43.5 39.7 营业利润 13.9 54.6 61.6 41.8 43.4 税前息前折旧摊销前净利 32.1 54.3 46.1 35.3 31.9 税后净利润 (13.5) 27.9 39.8 35.9 39.4 每股收益 (13.47) 27.89 30.99 35.88 39.41 获利能力分析 (%) 营业毛利率 26.8 36.2 43.0 41.6 41.7 营业利润率 18.7 26.0 32.4 32.0 32.8 税前息前 折旧摊销前净利率 30.9 43.0 48.3 45.6 43.0 税后净利润率 24.1 27.8 29.9 28.3 28.2 资产报酬率 7.8 8.2 9.8 11.0 12.3 净资产收益率 13.8 15.9 18.9 21.0 23.5 稳定/偿债能力分析 负债权益比 (%) 54.8 57.0 58.1 56.4 55.4 净现金(负债)权益比(%) (31.0) (44.8) (31.9) (20.8) (7.1) 利息保障倍数 (倍) 10.6 8.2 12.4 14.5 18.8 利息及短期债 保障倍数 (倍) 1.0 0.7