儿童装增速迅猛、休闲装整合初现成效，计提减值力度加大、报表质量良好

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2015年3月16日 [table_main] 公司点评报告模板 儿童装增速迅猛、休闲装整合初现成效，计提减值力度加大、报表质量良好 森马服饰（002563.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  森马服饰今日发布2014年年报，业绩符合预期。（1）2014年度收入81.47亿，同比增11.7%；营业利润14.74亿，同比增19.3%；净利润10.88亿，同比增20.6%。（2）根据测算，2014年Q4收入27.86亿，同比增17.7%；营业利润5.93亿，同比增15.0%；净利润4.19亿，同比增19.6%。（3）利润分配预案为每10股派发现金红利10.00元（含税），每10股转增10股。  收入增速符合预期，增长驱动主要来自于童装，休闲装调整效果慢慢显现。2014年巴拉童装收入31.67亿、较上年同期增24.91%，收入占比提升4个百分点至39%，门店增加69家至3540家；休闲装扭转下降趋势，在门店减少487家至3542家的情况下，实现收入49亿、较上年同期增4.69%，我们认为森马休闲装经过近两年的调整，从2014下半年效果已经慢慢显现（2014休闲装H1收入17.24亿、同比下滑4.35%）。2012年下半年-2013年关闭不盈利渠道和处理存货、2013年-2014年为整合供应链、2014-2015年为渠道的有效调整，休闲装业务经营基础发生较大改进。结合订货会数据，我们认为2015春夏有望实现两位数的收入增长；如果2015年渠道调整措施到位，不排除2016年休闲装进入快发展通道的可能。  在加大减值损失计提力度的情况下，14年营业利润率提升1.2个百分点至18.1%。受益于供应商集中化和去库存的结束，毛率提高0.8个百分点至36.1%。销售费用同比降0.28%至9.19亿，主要源于公司关闭大量不盈利店铺使得租赁费下降明显（从去年同期的2.53亿降至2亿）。管理费用同比增19.57%至3.12亿，主要来自于公司加大研发投入，吸引优秀人才使研发费（从去年同期0.66亿增至1.03亿）、员工薪酬（从去年同期0.63亿增至0.77亿）增加。财务利息收入1.36亿，较去年同期减少0.4亿（因理财增加，部分利息收入转为投资收益），公司减值损失的计提力度进一步加大，从上年同期2.82提升至3.65亿。营业外收入3863万（去年同期6641万）。如果剔除财务利息减少、减值损失计提力度加大和营业外收入减少的影响，公司业绩增速将更高。  经营性现金流7.62亿（去年同期13.92亿）。存货无重大变化（较去年同期增0.48%至10.34亿）。应收账款增4.04%至10.77亿，主要是公司增强加盟商扶持力度所致。  维持对公司推荐评级。公司未来2-3年业绩增长确定性高，预计公司2015、2016年收入规模分别为90.96、102.78亿，同比增11.6%、13%；净利润规模分别为13.59亿、16.4亿，同比分别增24.4%、20.7%；对应EPS分别为2.03元、2.45元；当前股价对应PE分别为21倍、18倍。考虑到公司休闲装整合渐见成效（供应商集中化、未来部分加盟商实行类直营化管理），以 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 [table_marketdata 市场数据 2015.3.16 A股收盘价(元) 44 A股一年内最高价(元) 44.68 A股一年内最低价(元) 33.28 上证指数 3449.3 市净率 3.47 总股本（万股） 67000 实际流通A股(万股) 67000 限售A股(万股) 0 流通A股市值(亿元) 295 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.00200.00-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%成交金额森马服饰上证指数 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 及儿童产业集群、线上业务发展的想象空间，维持推荐评级。  股价表现短期催化剂主要在于公司在儿童产业领域（动漫影视、游戏等相关行业）的投资并购及资源整合的成功。 表 1：森马服饰（002563.SZ）逐季业绩增速（百万元） 指标 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 营业收入 1,401.8 1,323.2 2,202.1 2,366.6 1,457.4 1,474.4 2,429.8 2,785.6 同比 6.26% 11.01% 4.86% -3.49% 3.97% 11.43% 10.34% 17.70% 营业成本 892.8 877.8 1,390.2 1,554.6 932.5 930.8 1,538.0 1,807.8 同比 8.10% 18.81% -2.82% -7.64% 4.44% 6.04% 10.63% 16.29% 销售费用 223.6 226.2 214.1 257.2 208.1 207.5 239.7 263.3 同比 9.55% -16.78% -12.77% -24.51% -6.93% -8.29% 11.94% 2.37% 管理费用 54.0 65.2 66.1 76.1 67.1 74.0 77.3 94.1 同比 11.18% 11.09% 21.28% 17.16% 24.39% 13.49% 16.98% 23.61% EBIT 180.1 83.5 329.6 466.7 194.1 176.2 419.9 547.7 同比 -6.32% 21.46% 48.68% 22.77% 7.75% 111.10% 27.42% 17.34% 财务费用 -20.4 -83.2 -23.9 -48.6 -32.2 -44.6 -14.2 -45.2 资产减值损失 37.4 63.2 181.1 0.5 43.9 75.6 154.4 91.4 营业利润 200.5 166.6 353.5 515.4 226.3 220.8 434.1 592.9 同比 -6.36% 34.11% 47.51% 25.30% 12.87% 32.53% 22.80% 15.04% 加：营业外收入 0.7 52.4 7.2 6.2 2.3 2.7 2.4 31.2 减：营业外支出 6.0 4.7 0.9 20.0 1.5 4.0 0.9 3.0 利润总额 195.2 214.3 359.8 501.6 227.1 219.6 435.7 621.1 同比 -12.32% 72.23% 19.53% 22.80% 16.31% 2.45% 21.08% 23.82% 减：所得税 62 63 92 151 66 38 109 202 净利润 132.9 151.3 267.6 350.1 160.7 181.9 326.6 418.8 同比 -16.79% 70.55% 18.76% 21.93% 20.94% 20.26% 22.04% 19.64% 母公司所有者净利润 132.9 151.3 267.6 350.3 160.9 182.8 327.6 420.9 同比 -16.79% 70.55% 18.76% 22.00% 21.12% 20.84% 22.41% 20.18% 完全摊薄EPS 0.20 0.00 0.40 0.00 0.24 0.00 0.49 0.00 盈利能力 毛利率 36.31% 33.66% 36.87% 34.31% 36.02% 36.87% 36.70% 35.10% 营业利润率 14.30% 12.59% 16.05% 21.78% 15.53% 14.98% 17.87% 21.28% 销售净利润率 9.48% 11.43% 12.15% 14.79% 11.03% 12.34% 13.44% 15.04% 所得税率 31.95% 29.41% 25.64% 30.20% 29.24% 17.14% 25.04% 32.56% 费用控制能力 销售费用率 15.95% 17.10% 9.72% 10.87% 14.28% 14.07% 9.86% 9.45% 管理费用率 3.85% 4.92% 3.00% 3.22% 4.61% 5.02% 3.18% 3.38% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：森马服饰（002563.SZ）财务报表预测（百万元） 资产负债表 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 利润表（百万元） 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 货币资金 4833 5021 4047 5026 5170 营业收入 7063 7294 8147 9096 10278 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 4679 4715 5209 5821 6578 应收账款 656 616 1077 422 1223 营业税金及附加 51 64 64 64 72 预付款项 168 124 112 276 163 销售费用 1062 921 919 1119 1161 其他应收款 58 100 98 98 98 管理费用 227 261 312 355 401 存货 1085 922 1034 1205 1187 财务费用 -126 -176 -136 -159 -178 其他流动资产 0 0 250 250 250 资产减值损失 183 282 365 138 170 长期股权投资 0 10 0 0 0 投资收益 0 10 60 20 50 固定资产 1426 1730 1505 1582 1508 营业利润 989 1236 1474 1778 2125 在建工程 118 0 16 100 150 营业外收支净额 67 35 29 34 34 无形资产 164 158 152 141 131 税前利润 1057 1271 1503 1812 2158 长期待摊费用 71 40 50 15 15 减：所得税 296 369 415 453 518 资产总计 9271 9714 10373 11066 11866 净利润 761 902 1088 1359 1640 预收款项 29 53 36 85 52 归属于母公司净利润 761 902 1092 1359 1640 应付职工薪酬 72 78 90 100 114 基本每股收益 1.14 1.35 1.63 2.03 2.45 应交税费 140 115 244 272 308 稀释每股收益 1.14 1.35 1.63 2.03 2.45 其他应付款 77 104 88