毛利率提升、费用控制力度加大下利润增速略超预期,报表质量良好

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2014年10月20日 [table_main] 公司点评报告模板 毛利率提升、费用控制力度加大下利润增速略超预期,报表质量良好 富安娜（002327.SZ） 推 荐 维持评级 核心观点：  公司今日披露三季报，净利润增速略超预期。（1）前三季度收入12.99亿，同比增3.5%；营业利润3.16亿，同比增20.6%；利润总额3.2亿，同比增13.8%；净利润2.44亿，同比增15.8%；（2）其中Q3收入4.46亿，同比增2.46%；营业利润1.13亿，同比增36.91%；利润总额1.13亿，同比增13.02%；净利润0.86亿，同比增15.76%。（3）公司预计全年业绩同比增0-30%。  大环境不佳影响三季度收入增速。公司三季度收入增速小幅增长，主要受大消费环境不佳的影响，我们估计公司Q3电商约带来5000余万的贡献（Q1-Q3累计约1.8亿左右，同比增65%），线下渠道下滑5%左右，其中直营渠道经营较为稳健，同比略有增长，加盟估计有高个位数的下滑。对于Q4，考虑到双十一可能带来的增量（去年双十一1.3亿零售额），预计Q4收入增速8%左右，全年收入19.5亿（增4.8%）。  受益于渠道结构（加盟占比下降）改变，Q3毛利率同比提升1个百分点；费用控制力度加大促使利润增速略超预期。（1）从累季数据看，前三季度毛利率较上年同期提高0.5个百分点至51.5%、销售费用率下降2.1个百分点至21.9%、管理费用率下降0.9个百分点至5.0%，受益于费用率控制，营业利润率上升3.4个百分点至24.3%。（2）Q3单季毛利率较上年同期提高1个百分点至50.4%、销售费用率下降4.53个百分点至19.9%、管理费用率下降0.3个百分点至5.3%，营业利润率提高6.4个百分点至25.3%。  应收账款大幅减少、存货量稳中有降促使经营性现金流明显改善。Q3经营性现金流约1亿（去年同期-0.05亿），主要源于应收账款的大幅下降，公司Q3末应收账款为0.47亿、上年同期为0.9亿；其他应收款0.26亿、上年同期0.3亿。Q3末存货5.68亿、上年同期5.8亿。  维持推荐评级。公司的现金流和报表质量良好，虽然有线上业务冲击、地产产业链影响，但公司一直扎实的在设计、品牌、生产、渠道、终端零售等各方面做出改进，另外大股东承诺不减持，中长期角度目前价位具有投资价值。我们假定14年线下持平、线上增40%，对应14年收入19.5亿（增4.8%），假定15年线上增20%、线下微增，对应15年收入20.9亿（增6.9%）；结合相关假定，估计净利润分别为3.62、4亿，同比增15.1%、9.8%，EPS分别为0.85、0.93元，当前股价对应PE分别为15.8、14.3倍。由于当前估值偏低，我们认为只要利润有增长当前股价存在较强的安全边际；如能实现限制性股权激励行权条件（15%增长），或者是公司打造一站式购物“大家居”战略如能落地均将成为股价表现催化剂，维持推荐评级 。 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 杨岚：（8610）8357 4539 （yanglan@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050004 花小伟：（8610）8357 4523 （huaxiaowei@chinastock.com.cn） 执业证书编号：S0130514050002 [table_marketdata 市场数据 2014.10.20 A股收盘价(元) 13.39 A股一年内最高价(元) 15.86 A股一年内最低价(元) 10.30 上证指数 2356.7 市净率 2.87 总股本（万股） 42681 实际流通A股(万股) 22057 限售A股(万股) 20625 流通A股市值(亿元) 29.53 注：*价格未复权 相对指数表现图 [table_stktr nd] 0.0050.00100.00150.00200.00250.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.00成交金额富安娜上证指数(可比) 资料来源：WIND 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表 1：富安娜（002327）逐季业绩增速（百万元） 指标 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 14Q1 14Q2 14Q3 营业收入 434.0 584.5 439.1 381.6 434.8 608.5 452.3 401.7 445.4 同比 28.69% 14.92% 8.61% 7.73% 0.18% 4.09% 2.99% 5.29% 2.46% 营业成本 224.2 287.1 210.3 184.5 220.2 291.2 213.1 196.5 221.0 同比 23.93% 4.10% 3.40% -8.31% -1.80% 1.43% 1.32% 6.48% 0.37% 销售费用 112.5 130.7 85.1 110.0 106.3 137.8 88.0 107.8 88.8 同比 36.02% 22.42% 8.33% 19.50% -5.49% 5.44% 3.45% -2.01% -16.52% 管理费用 20.8 26.6 23.6 25.5 24.4 29.1 15.2 26.4 23.7 同比 9.18% 36.62% 48.85% 33.55% 17.08% 9.37% -35.71% 3.54% -2.55% EBIT 70.3 131.7 115.7 61.2 80.5 145.9 131.2 69.9 110.4 同比 37.82% 27.41% 13.44% 59.49% 14.48% 10.79% 13.39% 14.27% 37.17% 财务费用 -0.7 -3.9 -0.8 -1.8 -1.8 -3.4 -0.4 -1.7 -2.3 资产减值损失 0.8 1.6 0.8 -1.2 3.0 3.7 0.1 -0.4 -0.5 营业利润 71.0 135.6 116.5 63.0 82.4 149.3 131.5 71.7 112.7 同比 29.46% 34.47% 14.13% 53.55% 15.93% 10.12% 12.90% 13.70% 36.91% 加：营业外收入 0.6 0.4 0.5 1.2 17.3 -7.1 1.7 2.2 0.4 减：营业外支出 0.2 0.4 0.0 0.0 0.1 0.5 0.0 0.1 0.6 利润总额 71.4 135.6 117.0 64.2 99.6 141.7 133.2 73.8 112.6 同比 27.67% 30.21% 14.06% 48.49% 39.41% 4.51% 13.83% 14.89% 13.02% 减：所得税 18 38 29 16 25 37 33 17 26 净利润 53.6 97.4 87.9 48.2 74.6 104.3 100.6 57.0 86.4 同比 23.96% 24.77% 14.22% 48.75% 39.25% 7.08% 14.47% 18.23% 15.77% 母公司所有者净利润 53.6 97.4 87.9 48.2 74.6 104.3 100.6 57.0 86.4 同比 23.96% 24.77% 14.22% 48.75% 39.25% 7.08% 14.47% 18.23% 15.77% 完全摊薄EPS 0.33 0.00 0.54 0.00 0.23 0.00 0.31 0.00 0.19 盈利能力 毛利率 48.33% 50.88% 52.10% 51.63% 49.36% 52.14% 52.88% 51.08% 50.39% 营业利润率 16.37% 23.20% 26.53% 16.52% 18.94% 24.54% 29.08% 17.84% 25.31% 销售净利润率 12.35% 16.66% 20.01% 12.63% 17.16% 17.14% 22.24% 14.19% 19.39% 所得税率 25.01% 28.17% 24.91% 24.94% 25.10% 26.40% 24.49% 22.76% 23.28% 费用控制能力 销售费用率 25.92% 22.36% 19.37% 28.84% 24.46% 22.64% 19.46% 26.84% 19.93% 管理费用率 4.80% 4.56% 5.38% 6.68% 5.60% 4.79% 3.36% 6.57% 5.33% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司简评研究报告/纺织服装行业 表2：富安娜（002327）财务报表预测（百万元） 资产负债表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 利润表 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 货币资金 534 673 703 951 1189 营业收入 1453 1777 1864 1954 2089 应收票据 0 0 1 0 0 营业成本 770 916 906 950 1013 应收账款 58 65 69 70 79 营业税金及附加 13 20 18 20 19 预付款项 83 54 25 58 30 销售费用 340 414 439 459 482 其他应收款 17 24 23 20 26 管理费用 67 82 103 104 107 存货 517 437 573 482 531 财务费用 -5 -7 -8 -39 -49 其他流动资产 5 203 285 400 500 资产减值损失 4 3 6 3 3 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 3 0 12 0 0 固定资产 323 385 447 439 412 营业利润 267 350 411 458 514 在建工程 81 142 137 117 97 营业外收支净额 5 3 11 20 12 无形资产 54 63 76 76 76 税前利润 272 353 423 478 526 长期待摊费用 0 0 3 0 0 减：所得税 65 93 108 116 127 资产总计 1693 2074 2382 2642 2970 净利润 207 260 315 363 399 预收款项 12 26 29 11 31 归属于母公司净利润 207 260 315 363 399 应付职工薪酬 25 26 42 44 47 基本每股收益 1.55 1.62 0.98 0.85 0.93 应交税费 66 79 79 83 89 稀释每股收益 0.48 0.61 0.74 0.85 0.93 其他应付款 26 35 49 52 55 财务指标 2011A 2012A 2013A 2014E 2015E 其他流动负债 0 0 2 0 0 营收增长率 36.18% 22.26% 4.89% 4.82% 6.90% 长期借款