分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对深圳A股指数表现 市值 RMB146,736.9百万元 六个月平均日成交量 RMB1,672.0百万元 总A股股本股数 (百万股) 10,261.24 流通A股股数比例 18.2% 大股东；持股比率 中国铁道建筑公司, 61.3% 净负债比率 33.8% 每股净值 (2015F) RMB8.66 市净率 (2015F) 1.48倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014F 2015F 2016F 2017F 营业收入 643,640 700,590 672,458 738,033 营业利润 ** 20,185 22,587 22,590 25,760 税后净利润 * 11,960 13,403 13,088 15,283 每股收益(元) 0.97 1.03 0.95 1.11 每股收益同比增长率 (%) 15.6 6.1 (7.3) 16.8 每股股利(元) 0.15 0.15 0.15 0.17 市盈率 (倍) 13.2 12.4 13.4 11.5 股利收益率(%) 1.2 1.2 1.2 1.3 净资产收益率 (%) 13.1 11.9 10.6 11.1 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 中国铁建 (601186 CH) 优质的铁路概念股 初次纳入研究范围，给予买入评级与目标价人民币16元：中国铁建为一家铁路建设公司，与中国中铁共同占据中国的铁路建设市场。本中心看好中国铁建的理由是1) 铁路建设营收占比较高；2) 高盈利率房地产开发业务具增长性；3) 资产负债状况较中国交建与中国中铁健全，系因BOT/BT项目占比较低。本中心预估2014/15/16/17年每股收益(稀释后)同比增长率分别为16%/6%/-7%/17%。目标价人民币16元系根据17倍2016年预估每股收益所推估，隐含25%上涨空间。 铁路(贡献20-30%税后净利润)是2015与十三五期间的主要增长引擎。本中心预估2014/15年中国铁建的铁路工程营收同比增长17%/14%，虽然2016年中国整体铁路固定资产投资预算恐下滑，使得2016年营收恐衰退26%，但我们认为中国铁建将受惠于十三五期间整体铁路建设预算的扩大。 房地产开发(占2013年税后净利润27%)今年落底反弹：2011-13年中国铁建的房地产开发营收年复合增长率为35%，本中心预期2015同比增速持平，2016-17年的年复合增长率达18%，理由是中国楼市有望因下列因素反转：1) 货币宽松政策：2)房屋供给放缓；3)楼市政策利好。 资产负债状况较稳健：1)中国铁建2015年净负债比率34%，低于中国交建的96%与中国中铁的95%，原因在于BOT项目占比较低；2) 2015年平均净资产收益率预估达13.1%，相较于中国交建的13.5%以及中国中铁的10.5%。 初次报告 中国：公路与铁路 2015 年 03 月 09 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 25.0% 日期 2015/03/06 收盘价 RMB12.80 十二个月目标价 RMB16.00 前次目标价 N.A. 深圳A股指数 1,726.5 信息更新： ► 本中心初次将中国铁建纳入研究范围，给予买入评级与目标价人民币16元。 ► 我们预估2014/15/16/17年每股收益(稀释后)同比增长率分别为16%/6%/-7% /17%。 本中心观点： ► 本中心看好中国铁建的理由是 1) 铁路建设营收占比较高；2) 高盈利率房地产开发业务具增长性；3) 资产负债状况较竞争同业健全。 公司简介：中国铁建从事工程施工、勘察设计和咨询业务，铁路建设是业务重点。 报告分析师： 吴 靓芙 +886 2 3518 7920 livia.wu@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 王韦翔 +886 2 3518 7909 wayne.wang@yuanta.com 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国铁建 (601186 CH) 第2 页，共 12页 铁路、地方建设工程与房地产开发为增长引擎 中国铁建为一家铁路建设公司，与中国中铁并列国内铁路建设龙头，两家公司在移转至国务院国有资产监督管理委员会之前，均隶属于中国铁道部所。中国铁建与中国中铁在国内铁路建设市场分别握有45%左右市占率。 建设事业是中国铁建最大营运区块，2014年预估占总营收82%，其他业务包括勘查设计与咨询服务(1%)、制造(2%)、房地产(4%)、物流/其他(11%)。建设事业则细分为铁路(38%)、道路(20%)、地方建设工程(6%)、水利建设(2%)、房屋(10%)、其他子区块(6%，包括机场)。 图1：中国铁建2014年营收分布 图2：中国铁建2013年新订单分布 资料来源：公司资料 资料来源：公司分布 图3：2013年中国铁建税后净利润率分布 资料来源：公司资料 继2014年创新高后，2015年铁路项目固定资产投资预计将持续增长 2014年中国铁路固定资产投资同比增长21%至人民币8,090亿元，总铁预估2015年整体固定资产投资将不低于人民币8,000亿元。铁路长度方面，2014中国铁建与中国中铁共同占据中国的铁路建设市场。 整体而言，“十三五”计划的铁路投资规模将高于“十二五”。 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国铁建 (601186 CH) 第3 页，共 12页 年底中国完成8,427公里铁路建设达成总长112,000公里，代表2015年将完成8,428公里以达到十二五计划的120,000公里目标。中国铁建在铁路建设市场握有45%市占率，约占铁路整体固定资产投资75-80%。 本中心预估2014/15年中国铁建的铁路营收将同比增长17%/14%至人民币2,490/2,830亿元，但2016年衰退26%至人民币2,090亿元，原因是新一个五年计划向来在第一年分配较低的固定资产投资。虽然2016年营运放缓，本中心预期2017年再同比增长14%，且看好十三五(2016-20年)期间中国的铁路投资，系因中国铁路的土地与人口渗透率在世界大国中仍属低。 城市建设 - 城镇化带动的新一波强劲增长区块 本中心预估2014-17年中国铁建的城市建设营收年复合增长率19%，动能来自于城镇化 (含城市铁路、房屋与污水系统开发等)。地方建设营收占比将由2013年的6.0%提升至2017年的9.4%。 城市铁路为最大需求来源。2006-13年中国城市铁路旅客量年复合增长率29%，同期间城市铁路总长度年复合增长率21%。本中心预估十三五期间中国城市铁路总长净增超过4,200公里，几乎是十二五净增2,300公里的一倍。 房地产 - 2016年后将重拾动能的高利润率业务 2011-13年中国铁建房地产开发业务营收年复合增长率达35%。较佳的贷款条件与以较低成本收购土地能力是中国铁建的优势。房地产业务预估虽仅占2014年营收4%，但却能贡献约四分之一的整体税后净利润。2014上半年中国铁建已进入44个城市，开发中土地面积为1,100万平方米，主要在一线与二线城市。 然而，受到中国房地产市场降温影响，公司预估2014/15年营收走势持平。本中心预期中国房地产市场可望于2015年后期或2016年复苏，原因是供给过剩情况将获缓解 ► 货币宽松政策：2014年11月宣布降息后，中国人行于2015年2月再次提出降息。本中心认为上述宽松政策有助于刺激中国买房需求。 ► 放松购屋限制：2014下半年部分城市开始解除限购令，而到了2014年末大多数城市均已解除。2010年推出的限购令措施限制一个家庭不可拥有超过两套房，法令公布后超过40个城市实施。本中心认为放松限购令将能刺激市场需求。 ► 房屋供给下滑：2014年中国新屋开工数同比减少14%，因此可带动2015年库存降低。 2014-17年中国铁建营收年复合增长率预计达19%。 高利润率的房地产开发事业将于2015年后期或2016年重拾动能 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国铁建 (601186 CH) 第4 页，共 12页 图4：不动产开发贡献中国铁建2013年税后净利润27% 图5：本中心预期中国铁建房地产开发营收在2016年复苏 资料来源：公司资料、元大 资料来源：公司资料、元大 图6：虽然中国房屋销售面积自2013年末呈现年衰退，但房屋价格落后反应，同比增长率自2014年9月才开始呈现负增长 图7：本中心预估中国房屋销售自2015年后期与2016年开始复苏 资料来源：Wind、元大 资料来源：Wind、元大 股东结构 截至2014年末，中国铁建的股东结构有83.2%是可交易A股、16.8%为可交易H股。 公司2014年12月宣布对10位以内的特定投资人发行不超过13.8亿新股(非公开A股)，价格不高于人民币7.2元/股。发行新股预计筹得人民币99亿元，将投入BT/BOT项目(人民币71亿元)与债务偿还(人民币28亿元)。新股将在2015年完成发行。 发行新股后，中国铁建股权结构将是84.9%可交易A股、15.1%可交易H股。每股收益稀释11%。 2015年发行新股造成11%股权稀释。 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国铁建 (601186 CH) 第5 页，共 12页 图8：2014年中国铁建股权结构 图9：2014年主要股东 主要股东 持股比例 类型 中国铁建 61.3 国有 香港中央结算(代理人)有限公司 16.6 外资 全国社会保障基金理事会 1.9 国有 Goldman, Sachs & Co 0.4 外资 资料来源：Wind、元大 资料来源：Wind、元大 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国铁建 (601186 CH) 第6 页，共 12页 图10：中国铁建新合约与在手订单 新合约 (人民币百万) 2009 2010 2011 2012 2013 合计 650,448 747,198 681,179 789,337 853,484 工程营运 553,314 677,592 587,321 660,343 690,705 勘查设计与咨询服务 6,225 7,579 7,589 8,181 9,192 工业制造 56,802 8,736 11,968 10,281 12,019 物流与原料交易 57,719 88,050 112,271 不动产开发 14,077 21,165 28,563 其他事业 34,107 53,291 2,505 1,317 734 % 营收分布 工程营运 85.1% 90.7% 86.2% 83.7% 80.9% 勘查设计与咨询服务 1.0% 1.0% 1.1% 1.0% 1.1% 工业制造 8.7% 1.2% 1.8% 1.3% 1.4% 物流与原料交易 0.0% 0.0% 8.5% 11.2% 13.2% 不动产开发 0.0% 0.0% 2.1% 2.7% 3.3% 其他事业 5.2% 7.1% 0.4% 0.2% 0.1% 同比增长率 合计 - 14.9% -8.8% 15.9% 8.1% 工程营运 22.5% -13.3% 12.4% 4.6% 勘查设计与咨询服务 21.7% 0.1% 7.8% 12.4% 工业制造 -84.6% 37.0% -14.1% 16.9% 物流与原料交易 52.5% 27.5% 不动产开发 50.3%