分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对上海A股指数表现 市值 RMB160,577.6百万元 六个月平均日成交量 RMB1,834.9百万元 总A股股本股数 (百万股) 17,092.51 流通A股股数比例 100.0% 大股东；持股比率 中国铁路工程总公司, 56.1% 净负债比率 95.2% 每股净值 (2015F) RMB5.26 市净率 (2015F) 1.59倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2014F 2015F 2016F 2017F 营业收入 622,379 698,444 679,697 775,192 营业利润 ** 18,008 20,459 22,538 26,292 税后净利润 * 9,267 11,089 12,464 14,828 每股收益(元) 0.44 0.50 0.55 0.65 每股收益同比增长率 (%) (1.2) 15.4 8.5 19.0 每股股利(元) 0.07 0.07 0.08 0.10 市盈率 (倍) 19.3 16.7 15.4 12.9 股利收益率(%) 0.8 0.9 1.0 1.2 净资产收益率 (%) 9.8 9.5 9.8 10.6 * 归属母公司税后净利润 ** 经分析师调整 中国中铁 (601390 CH) 快速增长的铁路与市政建设营收比重最高 初次纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币9.8元：中国中铁与中国铁建是中国铁路建设行业的双寡头。相较于中国交建 (601800 CH，持有-超越同业) 与中国铁建 (601186 CH，买入)，中国中铁在快速增长的铁路与市政建设业务拥有最高的营收占比：两项业务预估分别贡献公司2014年整体营收的40%/34%。研究中心亦看好2016年后中国中铁房地产业务的前景。计入2015年股权稀释7%后，我们预估中国中铁2014/15/16/17年每股收益同比增长率将分别达负1%/15%/9%/19%。本中心目标价人民币9.8元，系以18倍2016年预估市盈率推算而得，隐含20%上涨空间。 受惠于铁路需求增长：2014年中国铁路固定资产投资同比增长21%，而中国铁路总公司预估2015年的铁路投资金额将超越2014年水平，十三五计划期间的投资额亦将高于十二五。研究中心预估中国中铁2014-15年的营收年复合增长率将上看20%，但2016年恐同比下滑26%，随后于2017年恢复同比增长13%，主要因本中心预期十三五计划首年的固定资产投资预算会较低。 城镇化发展的主要受惠者：三家业者中铁路建设占中国中铁整体营收比例最高 (约35%，高于中国交建与中国铁建的7-8%左右)。中国中铁在都市铁路建设的市占率为50%，占市政建设营收的三分之一。在城镇化趋势带动下，本中心预估2014-17年中国中铁的市政建设营收将以17%的幅度年复合增长。 2016年起房地产开发 (约贡献税前净利润的15%) 将提升营运动能：考虑到2016年起房屋供给减少，且政府有望推出有利的楼市与货币政策，进而带动房地产市场复苏，因而研究中心预估2016-17年中国中铁的地产开发营收年复合增长率将达15%。 初次报告 中国：公路与铁路 2015 年 03 月 09 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 19.8% 日期 2015/03/06 收盘价 RMB8.18 十二个月目标价 RMB9.80 前次目标价 RMBN.A. 上海A股指数 3,396.1 信息更新： ► 我们初次将中国中铁纳入研究范围，给予买入评级以及目标价人民币9.8元，隐含20%上涨空间。 ► 计入2015年股权稀释7%后，研究中心预估中国中铁2014/15/16 /17年每股收益同比增长率将分别为负1%/15%/9%/19%。 本中心观点： ► 快速增长的铁路与市政建设占中国中铁的营收最大部分，因此本中心看好该股。 ► 房地产业务将成为公司2016年的另一增长引擎。 公司简介：中国中铁从事运输系统建设，包括铁路、公路、隧道与桥梁。 报告分析师： 吴 靓芙 +886 2 3518 7920 livia.wu@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 王韦翔 +886 2 3518 7909 wayne.wang@yuanta.com 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国中铁 (601390 CH) 第2 页，共 11页 铁路与市政建设增长的直接受惠者 中国中铁与中国铁建为中国最大的两家铁路建设业者，先前均隶属中国铁道部，后来移转至国务院国有资产监督管理委员会。中国中铁与中国铁建中国铁路建设行业的双寡头，各自拥有45%左右的市占率。 中国中铁亦专注于基础设施营建；该业务占其2013年营收的80%，其他收入来源则有勘探与设计、工程设备与零组件、地产开发与其他业务，营收占比分别为2%/2%/5%/12%。 图1：中国中铁 – 2013年营收分布 图2：中国中铁 – 2013年新订单类别 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 铁路固定资产投资增长的最大受惠者 如前所述，2015年 (十二五计划最后一年) 中国的铁路固定资产投资金额有望创新高。中国铁路总公司亦预估十三五计划期间铁路固定资产投资总额将超越十二五。 研究中心预估2014/15年中国中铁的铁路建设营收将同比增长27%/14%，但2016年恐同比下滑26%，原因是五年计划的头一年中国铁路固定资产投资普遍会放缓。尽管如此，我们预估2017年中国中铁该业务营收将恢复同比增长13%。本中心看好十三五期间铁路产业的前景，且认为中国中铁与中国铁建将同为主要受惠者，原因是两家公司在中国铁路建设领域各自拥有45%的市占率。 市政建设 – 城镇化发展带动的下一个高速增长领域 在城镇化的带动下，我们预估2014-17年中国中铁的市政建设营收年复合增长率将达17%；建设项目涵盖城市铁路、住宅、下水道系统等。 中国政府计划将居民城镇化比例由2012年的53%提高至2020年60%。本中心预期城市铁路的需求将最为强劲。中国中铁在城市铁路建设的市占率约为50%，而该业务预估贡献了其2014年整体营收的11%左右。2006-13年中国城市铁路的客运量年复合增长29%，同期市铁长度则以21%的年复合增长率增加。研究中心预期十三五计划期间中国的城市铁路长度将增加4,200公里，几乎是十二五 (2,300公里) 的两倍，而2020年拥有市铁的城市数也有望由目前的20座增加至35座。 铁路与市政建设为中国中铁的两大业务 十三五期间中国中铁将是铁路建设增长的最大受惠者 我们预期2014-17年中国中铁的市政建设营收年复合增长率将达17% 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国中铁 (601390 CH) 第3 页，共 11页 不动产 – 2016年有望重启增长动能的高利润率业务 2011-13年中国中铁的不动产开发营收年复合增长27%，尽管该业务目前的营收占比仅为4%左右，但却约莫贡献了税前净利润的15%。中国中铁主要专注于一二线城市。2014年上半年其在建项目的土地面积/总楼板面积合计达2,625/4,834平方米。 2014年中国楼市趋缓，房屋销售的价量均较2013年下滑。然而，本中心预期中国地产市场有望自2015年底或2016年开始复苏，因此，我们预估2015年中国中铁的地产开发收入将持平，随后于2016-17年以15%的幅度年复合增长。研究中心预期中国楼市复苏主要有赖： ► 货币宽松政策：继去年11月宣布降息后，今年2月28日中国人民银行再度调降利率。我们认为这将刺激中国国内的购房需求并缓解住宅库存压力。 ► 解除房屋限购令：自2014年下半年起，部分城市已开始解除房屋限购令，而大多数城市则于2014年底跟进。限购令于2010年推出，规定已拥有两套房子的家庭不得购置第三套，之后有超过40座城市颁布相同法令。我们认为解除限购令将带动市场需求。 ► 房屋供给减少：2014年中国的新屋开工量同比下滑14%，可能造成2015年房屋库存水位下降。 图3：2014年上半年不动产开发贡献了中国中铁税前净利润的15% 图4：研究中心预期2016年中国中铁的不动产开发营收将开始复苏 资料来源：公司资料、元大 资料来源：公司资料、元大 我们预期高利润率的不动产开发业务将自2016年重获动能 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国中铁 (601390 CH) 第4 页，共 11页 图5：尽管中国房屋销售面积自2013年底开始同比衰退，但房价并未同步下滑，而是到2014年9月才开始较去年同期走跌 图6：本中心认为2015-16年中国房屋销售将自2015年底或2016年开始重获动能 资料来源：Wind、元大 资料来源：Wind、元大 持股结构与主要股东 中国中铁成立于2007年，先前为中国铁道部所属单位，2007年7月/11月分别在香港/上海挂牌。公司56%的股份由母公司中国铁路总公司 (铁总) 所持有；铁总为国营企业。 图7：中国中铁持股结构 图8：主要股东 主要股东 持股比例% 股东属性 中国铁路总公司 56.1 国有 香港中央结算 (代理人) 有限公司 19.4 外资 全国社会保障基金理事会 2.19 国有 嘉实沪深300指数基金 0.17 国有 资料来源：Wind 资料来源：Wind 中国：公路与铁路 2015-03-09 中国中铁 (601390 CH) 第5 页，共 11页 图9：中国中铁 – 新合约与在手订单 新合约 (人民币百万元) 2009 2010 2011 2012 2013 合计 601,800 735,480 570,800 731,000 929,650 基础设施营建 542,000 619,480 412,560 536,700 731,270 铁路建设 - - 125,650 216,900 公路建设 - 76,240 107,800 城市铁路建设 - 334,810 406,570 勘探、设计与咨询服务 86 9,390 10,350 10,610 13,530 工程设备与零组件制造 123 14,750 16,410 16,940 39,336 地产开发 45,113 11,661 其他业务 59,591 91,860 131,480 121,637 133,853 比重 % 基础设施营建 90% 84% 72% 73% 79% 铁路建设 23% 30% 公路建设 14% 15% 城市铁路建设 62% 56% 勘探、设计与咨询服务 0% 1% 2% 1% 1% 工程设备与零组件制造 0% 2% 3% 2% 4% 地产开发 0% 0% 0% 6% 1% 其他业务 10% 12% 23% 17% 14% 同比增长率 合计 - 22.2% -22.4% 28.1% 27.2% 基础设施营建 14.3% -33.4% 30.1% 36.3% 铁路建设 72.6% 公路建设 41.4% 城市铁路建设 21.4% 勘探、设计与咨询服务 10818.6% 10.2% 2.5% 27.5% 工程设备与零组件制造 11891.9% 11.3% 3.2% 132.2% 地产开发 -74.2% 其他业务 54.2% 43.