电网建设促需求持续，电力电缆高速增长

请阅读最后一页信息披露和重要声明 公 司 研 究 公 司 业绩点评 报 告 市场数据 报告日期 2015.03.12 收盘价(港元) 1.53 总股本(亿股) 3,381 总市值（亿港元） 51.72 净资产(亿元) 3,230 总资产(亿元) 8,718 每股净资产(元) 0.96 数据来源：Wind 相关报告 会议摘要_20140228 业绩点评_20140404 调研纪要_20140610 首发深度报告—20140709 中期业绩点评_20140813 会议摘要_20140912 更新报告_20140928 兴证香港研究部 分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA (SFC：AZF126) (755) 2382-6005 (852) 3509-5999 luhj@xyzq.com.hk 证券研究报告 工业行业 买入 （维持） 目标价：2.55港元 现价 ： 1.53港元 预期升幅： 66.7% 主要财务指标 会计年度 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 8,155 10,271 12,790 15,762 同比增长 25.89% 25.95% 24.53% 23.24% 净利润（百万元） 626 842 1,104 1,415 同比增长 24.33% 34.55% 31.04% 28.18% 毛利率 15.59% 15.93% 16.26% 16.49% 净利润率 7.68% 8.20% 8.63% 8.98% 净资产收益率 19.38% 21.14% 23.26% 22.50% 每股收益（元） 0.20 0.25 0.33 0.42 市盈率 6.19 4.91 3.75 2.92 股息率 4.05% 4.07% 5.34% 6.84% 数据来源：公司资料、兴证香港 投资要点  2014年全年业绩基本符合预期。江南集团(1366.HK)3月10日公告2014年全年经营业绩，其中营业收入为人民币(下同)81.55亿元，同比增长25.9%；毛利增加27.1%至12.71亿元；综合毛利率15.6%（2013年毛利率为15.4%);股东应占利润6.26亿元，同比增长24.3%，若扣除2013年因低价收购带来的一次性并购收益，净利润实际同比增长达35.7%；每股基本盈利19.77分(2013年每股16.36分)；董事会建议每股派发末期股息3.7港仙。公司2014全年经营业绩与我们之前的预期基本一致。  电力电缆销售高速增长，综合毛利率维持稳定。2014年公司业绩增长主要是公司内生自然增长、收购中煤电缆以及生产整合带来的协调效应所致。公司的各产品种类的销售量和销售额均实现不同幅度增长：其中电力电缆销售量上升50.8%，销售额增长27.7%，其中特高压产品销售增加超过一倍，销售收入超过6亿元；电器装备用电缆销售量上升15.8%，销售额增长5.2%；裸电线销售量增长32%，销售额增长33.4%；橡胶电缆2014年全年销售量比2013年5个月的销售量增长为108.8%，销售额增长81.5%。销售额增长低于销售量增幅的主要因素是铜、铝价格下跌所致，2014年伦铜价格平均比2013年下跌6.37%。公司产品加成定价的模式保证了综合毛利率比较稳定。  多个领域的电缆需求带来公司持续增长动力。首先国家电网建设，尤其是治霾特高压通道建设带来电力电缆持续需求增长。2015年国家电网计划投资4,202亿元，同比增长24%。其次，“一带一路”建设带来的相关基础建设包括机场、港口等设施带来大量电缆需求。第三，中国铁路及城市轨道建设高速发展亦带来电缆大量需求。  产业并购蓄势待发，特高压电缆产能扩张。为了应对将来特高压电缆的市场需求，公司计划通过并购和自建扩充产能。一项包括超高压产能的企业收购有望将于今年4月份完成。另外计划扩建2条特高压生产线，由于生产设备交货周期较长，预计到今年5月份第一条生产线可投产。另外，公司一直在多个领域积极展开并购活动，如未来计划并购目标包括如跨区域生产并购、电网建设EPC企业并购，海底电缆企业的并购等等。 江南集团（1366.HK） 电网建设促需求持续，电力电缆高速增长 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 公司研究报告  国内多区域发展，海外市场积极拓展。电缆产品销售运输费用较高。公司的生产基地位于江苏宜兴，公司过往在江苏省的销售基本上占公司销售额一半，故江南的运输费用占销售额仅一个百分点，低于行业平均2.5%的比例。由于风电、光伏等新能源基本都分布在我国西北部地区，公司已注意到我国新疆、内蒙等地区产品销售占比的上升，因此未来也有可能在这些地区展开生产产能的并购。此外，公司还积极布局海外市场，公司在南非的生产基地已经投产，2014年与南非电力公司ESKOM签署5年框架合作协议后，公司南非的销售额将快速提升。  我们的观点：江南集团作为中国领先的电线电缆制造厂商，具有规模、品牌、技术、管理和市场上的竞争优势，产业并购和内生增长保证公司业绩未来3年将快速增长。考虑到国内对特高压及超高压产品的高速需求增长带来的销售收入增长和毛利率的提升，以及海外市场的拓展情况，我们维持对江南集团未来12个月内2.55港元目标价不变，目标价约相当于2015-2017年PE为8.2、6.3、4.9倍,目标价较现价1.53港元约有66.7%的上升空间，故维持其“买入”的投资评级。  风险提示：行业竞争过于激烈，产品毛利率快速下降。 图表1江南集团2014年全年业绩主要财务指标变动情况 资源来源：公司资料，兴证香港 2014年2013年同比变动点评收入8,154,5556,477,30225.9%收入增长主要是自然增长及14年7月份收购中煤电缆的业绩贡献。另外，铜铝价格下跌，2014年伦敦全年铜价平均比2013年下跌6.37%。销售成本(6,883,326)(5,476,949)25.7%毛利1,271,2291,000,35327.1%其他收入及收益58,44227,039116.1%销售及分销费用(134,999)(109,967)22.8%管理费用(147,993)(132,553)11.6%其他开支(23,491)(17,507)34.2%合并中煤后，研发费用增加。其他收益及亏损(21,450)(5,613)282.1%呆坏账拨备增加低价购买收益42,326应占联营公司亏损(1,544)(3,492)经营溢利1,000,194800,58624.9%财务费用(242,055)(195,279)24.0%融资成本维持在占营业额3.0%左右税前利润758,139605,30725.2%所得税开支(132,123)(101,784)29.8%净利润626,016503,52324.3%基本EPS(分)19.7716.3620.8%单位(人民币千元)综合毛利率15.6%，依然稳定。2014年年内增发股票并进行过股份回购所影响 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 公司研究报告 图表2、同类公司估值比较 资料来源：Wind、兴证香港预测 部分财务数据： 图表3、公司的主营收入和经营利润 图表4、公司的综合毛利率、净利率 资源来源：公司资料、兴证香港 资源来源：公司资料、兴证香港 图表5、各分部业务的收入结构 图表6、各产品的毛利率变动 资源来源：公司资料、兴证香港 资源来源：公司资料、兴证香港 A股上市同行业企业ROE股票代码公司名称股价市值(亿)(2013)2015E2016E2017E2015E2016E2017E002692.SZ远程电缆14.8048.3111.12%002533.SZ金杯电工8.7848.606.33%0.290.3530.3725.31600869.SH智慧能源15.20150.4910.17%0.470.5132.0529.62603333.SH明星电缆6.9536.140.42%600973.SH宝胜股份12.5751.715.09%0.340.4836.9426.39002498.SZ汉缆股份10.08108.1710.93%002276.SZ万马股份10.74100.929.09%0.330.3938.2632.16002212.SZ南洋股份8.3042.352.93%002300.SZ太阳电缆8.4838.3512.14%002471.SZ中超电缆16.1081.6610.77%002309.SZ中利科技21.42121.736.66%1.031.348.256.31平均7.58%28.8823.62股票代码公司名称股价市值(亿)(2014)2015E2016E2017E2015E2016E2017E1366.HK江南集团1.5347.0819.38%0.310.410.524.913.752.92PERMBHKDPE0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200920102011201220132014百万总收入经营利润总收入增长率（%）经营利润增长率（%）13.34%14.41%14.91%15.73%15.44%15.59%5.46%6.29%6.44%7.02%7.77%7.68%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2009201020112012 2013 2014 毛利率净利率3,265 3,701 4,240 5,416 1,101 1,327 1,514 1,593 564 328 348 464 376 682 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2011201220132014百万元电力电缆电器电缆裸电线橡胶电缆15.87%17.09%16.76%16.54%14.89%13.58%10.10%11.30%9.34%9.10%12.57%9.45%24.81%22.23%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2011 2012 2013 2014 电力电缆电气电缆裸电线橡胶电缆综合毛利率 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 公司研究报告 图表7、三项费用及