宏观经济专题：中国结构性通缩将在2015年延续

宏观经济专题｜中国结构性通缩将在2015年延续 请仔细阅读本报告尾页的重要免责声明 宏观经济｜通缩专题 2015年3月10日 分析员： 蔡喜洋 010-66594826 caixiyang@bankofchina.com 张炜 010-66591228 zhangwei@bankofchina.com 审核 黄东浩 010-66592241 huangdonghao@bankofchina.com 中国银行总行 财富管理与私人银行部 事件：3月10日，国家统计局发布物价数据，CPI触底回升，2月份同比增长1.4%、环比增长1.2%；PPI跌幅加深，2月同比下跌4.8%、环比下跌0.7%。 核心要点：  中国经济自2012年以来即呈结构性通缩，CPI消费者物价通胀放缓（Disinflation）与PPI生产者物价通缩（Deflation）持续并存。企业部门投资过度和居民部门消费不足的经济发展方式，是CPI和PPI的形成机制迥异、也是PPI对CPI传导效应不显著的根本原因，当前内外需调整，结构性通缩短期内难以改变。  PPI通缩的成因是投资需求下滑和前期投资过度形成产能投放，需求收缩和供给扩大同时作用加剧通缩程度。短期看，需求端受制于房地产、制造业和基建投资动力衰减，新的经济增长动力缺失；供给端遭遇国际大宗商品（能源、铁矿石等初级产品）价格下跌冲击，但冲击效应将在2015年下半年消退。中期看，重化工行业产能过剩严重且存量出清缓慢，长期技术进步和生产率改进，都使得PPI难以大幅反弹。PPI通缩低迷使得工业企业盈利困难，积极因素是市场价格力量推动落后产能淘汰和产业结构调整，故PPI何时走出通缩，主要取决于“去产能”进展，但任重而道远。  CPI通胀放缓成因：1）产出缺口为负带动CPI中枢下降；2）短期波动取决于食品类价格冲击；3）中长期面临高货币余额和劳动力成本上升的底部支撑。短期看，城乡居民收入稳步增长，消费需求基本稳定，1-2月CPI波动主要受猪肉和蔬菜价格波动以及春节因素影响。中期看，在中性政策组合下，产出缺口为负和信用扩张收敛构成物价上行约束。长期看，受纸币信用本位、货币存量较高背景下通胀对产出的敏感性增强、劳动力经历刘易斯拐点等影响，构成物价的下限支撑。  CPI的食品类和服务类价格仍具备一定的内在涨价动力，春节错位是重要因素。CPI食品权重占比1/3，主要取决于猪肉和蔬果类农产品价格波动，2月主要由蛋类和鲜菜价格上涨主导；非食品权重2/3，其中居住类价格（权重17.8%）受房地产市场降温影响，购房和租房价格上涨效应显著减弱，同时我们也观察到服务价格经历了显著上涨，其中既有春节因素，也可能体了人口拐点后劳动力工资上涨的在内要求。其他细项行业及产品价格的波动空间均不大，不构成CPI波动的主要因素。  2015年CPI和PPI走势前低后高，结构性通缩有望延续。经济三期叠加带动物价下行实属正常，2015年经济增速仍然不低（7%），货币政策可操作空间仍然很大（高准备金率、高基准利率），财政赤字小幅扩张（2.3%赤字率），随着大宗商品价格冲击的基数效应逐步消退，企业“去杠杆、去产能”加快，全面通缩风险极低，预计2015年物价走势前低后高，全年CPI增幅1.5%左右，PPI下跌2%～3%。 宏观经济专题｜中国结构性通缩将在2015年延续 请务必阅读本报告尾部的重要免责声明 第2页/共10页 1. 中国的结构性通缩 3月10日，国家统计局公布，2015年1月CPI同比增长0.8%，创2009年11月以来新低；2月数据回升至1.4%，逆转了CPI进一步下滑的预期。 PPI自2012年3月负增长以来，已经连续36个月下跌，2015年1月同比下跌4.3%，2月进一步下跌4.8%，创2009年10月以来新低。 图 1：中国CPI、PPI同比增速 资料来源：CEIC，中国银行 2月数据未公布前，市场对中国经济是否陷入通货紧缩仍存在较大争议。争议的关键点：第一，CPI是否惯性下行并且将步入负增长？第二，是否需要提前加大政策对冲力度？ 三种代表性的观点是：1）无实质通缩，但存在通缩风险，政策应该具有一定前瞻性。2）不存在通缩，物价低迷是短期因素所致，政策层面无需理会。3）不存在通缩，CPI仍然正增长，物价下行是经济放缓的正常现象；PPI通缩有利于产能出清和结构调整，没有必要政策刺激。 我们认为，通货紧缩具有严格的学术定义，通缩是指社会物价的全面持续下降。从当前情况看，并不在存在全面通缩现象，但结构性通缩客观存在，而且可能在中期内成为“常态”。中国近两轮通缩（1998～2002年和2009年）CPI和PPI都同时负增长。本轮物价下行表现为PPI持续负增长、而CPI虽然趋势下行但仍保持正增长，结构性通缩特征较为显著。 2. 通缩的成因与经验启示 2.1. 通缩的衡量指标 三种典型物价指数：GDP平减指数、CPI、PPI。 GDP平减指数的核算口径最全面，但该指数是根据当期名义GDP与实际GDP倒算，特点是核算了所有GDP组成部分、权重不固定、更新频率低、具有事后性，难(10)(5)051015 1996/10 1997/7 1998/4 1999/1 1999/10 2000/7 2001/4 2002/1 2002/10 2003/7 2004/4 2005/1 2005/10 2006/7 2007/4 2008/1 2008/10 2009/7 2010/4 2011/1 2011/10 2012/7 2013/4 2014/1 2014/10% CPI同比增速 PPI同比增速 宏观经济专题｜中国结构性通缩将在2015年延续 请务必阅读本报告尾部的重要免责声明 第3页/共10页 以适用于观测和预测。该指标近年受经济增速下行影响已趋势性回落，但仍保持正增速，从这个角度看中国经济不存在全面通缩。 图 2：中国GDP平减指数保持正增长 资料来源：CEIC，中国银行 全球主要经济体均以CPI或核心CPI为社会物价的衡量指标，主要原因是成熟经济体大多属消费为驱动型经济体，如美国消费占GDP份额的70%，消费者价格代表性强。 PPI测量生产价格变动幅度,样本主要集中于工农业生产领域的可贸易商品价格，服务品价格权重较低。当前我国服务业GDP份额已经超过50%，PPI作为社会物价的代表性存在一定不足。 近年观察到中国CPI、PPI的趋势性背离以及国际历史经验显示，亦表明PPI对CPI传导效应也比较差。可能的原因是，经济全球化加快，贸易品生产率提升快于非贸易品，使得贸易品价格弹性要低。中国经济仍属投资拉动和消费驱动双轮并进，采用结构化视角观察整体物价水平（贸易品、非贸易品）具有合理性。 图 3：PPI、CPI走势背离趋势 图 4：其它国家CPI与PPI走势背离趋势 数据来源： 陆磊、CF40论坛 数据来源：陆磊、CF40论坛 (8)(6)(4)(2)024681020002002200420062008201020122014% GDP平减指数同比 PPI同比 CPI同比 宏观经济专题｜中国结构性通缩将在2015年延续 请务必阅读本报告尾部的重要免责声明 第4页/共10页 2.2. 通缩的分析框架 通货膨胀（紧缩）是总需求与总供给互动的结果，区分成因是需求拉动还是成本推动十分重要。我们可借助总需求（AD）与总供给（AS）经典框架来分析。 需求方面，中国通胀的主要决定因素是货币供应量（流动性过剩）和产出缺口（黄益平1，2013）。 供给方面，2009年之后CPI通胀对产出的反应不仅更加灵敏且更加显著（李斌、伍戈，2013），原因在于：一是劳动力供给，中国走过刘易斯拐点之后，巴拉萨-萨缪尔森效应使得劳动力工资加速上涨，由于生产率差异，非贸易品相对贸易品的价格上涨更快，体现为CPI相对PPI上涨更快，而且该过程是持续性的。二是国际大宗商品冲击，如果是正向冲击（价格下跌）会扩大产出、价格下降，但该冲击效果是短暂可逆的、不具持续性。 消费者物价需求基本稳定、波动主要取决于短期食品供给冲击。居民收入稳步增长、消费需求保持稳定，消费品市场价格波动主要取决于食品价格，而食品价格的主要由短期供给因素决定,特别需要关注的是“猪周期”和易受天气、季节等因素影响的鲜菜类价格；非食品CPI成份中，非贸易品（服务业）比重相对高，且多是劳力密集型，价格和薪资较难下降。2014年下半年开始的大宗商品（能源等）价格下跌带来的成本下移、暖冬使得蔬菜季节波动效应较低，推动消费品市场AS曲线的小幅右移，在图5上表现为从（P1、Y1）移动到（P2、Y2）。 图 5：CPI消费需求稳定、物价下行受供给冲击为主 图 6：PPI受投资需求回落与供给扩张的双重冲击 数据来源：笔者，中国银行 数据来源：笔者，中国银行 生产者物价受短期投资需求回落、短期大宗商品价格回落、中期产能过剩的冲击。1）投资需求下滑，中国人口长周期拐点，房地产市场投资需求回落，并带动制造业和基建投资需求的回落，对应AD曲线左移。2）前期投资转化为当期产能投放，对应AS曲线右移，由于重化工行业投资金额和沉没成本巨大，企业退出壁垒较高，使得供给扩张持续性较强。3）国际大宗商品价格下跌，形成短期的正向供给冲击，对应AS曲线的短期右移，虽然该因素是短暂可逆的、不具备持续性，但在短期亦加剧了价格的下降压力。以上因素作用，产出扩大、价格下降，在图4上表现为从（π*、Y*）移动到（πc、Yc）。 1 黄益平等，“中国通货膨胀的决定的因素”，《金融研究》，2013年第6期。 Y Y4 Y3 Y2 Y1 P1 P3 P2 P4 AD’ ‘’‘’; AD AS’ ‘’‘’; AS 宏观经济专题｜中国结构性通缩将在2015年延续 请务必阅读本报告尾部的重要免责声明 第5页/共10页 2.3. 通缩的经验启示 过度繁荣不能持续之时衰退必然发生。美国1920年代持续经济繁荣，1929年8月的股市大跌、1930年10月银行倒闭这两大事件，严重冲击了居民收入和银行信贷体系，而由于美联储措施不当，居民挤兑，银行纷纷破产倒闭，信贷市场崩溃，货币存量大幅降，进而引发通货紧缩，企业深陷债务困扰，实际产出大幅下降。1929～1933年期间，美国国民生产净值名义降幅超过50%；实际降幅超过了1/3；隐含物价下降1/4；物价（月度批发物价）降幅超过1/3；劳动力失业率超过1/4。 图 7：美国只有大萧条经历严重通货紧缩 图 8：1980年代以来PPI对CPI的传导效应已减弱 数据来源：CEIC，中国银行 数据来源：CEIC，中国银行 围绕大萧条的研究，激发了具有深远历史影响的宏观经济思想和理论。1）凯恩斯认为