日报（国债）：经济不及预期需政策宽松持续，期债仍处“上半场”行情

中信期货研究部 www.citicsf.com 更多资讯和研究 请关注本司网站 金融期货组： 张革 zhangge@citicsf.com 021-61017300-811 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 杜昊 duhao@citicsf.com 0755-83241191 从业资格号 F3000916 姜沁 jiangqin@citicsf.com 021-61017300-819 从业资格号 F3005640 中信期货研究|日报（国债） 2015-03-12 经济不及预期需政策宽松持续，期债仍处“上半场”行情 策略摘要 昨日公布了1-2月宏观经济数据，大幅低于市场的预期，从2月整体的经济数据来看，仅有PMI以及出口数据有一定的改善，实际经济供大于求的现状仍制约经济的回升企稳，产能过剩需求不力，导致工业数据创近年新低。房地产销售的情况虽然在14年末因政策放松有一波小高潮，但进入15年后销售情况重归冷淡，难以传导拉动房地产投资表现，房地产以及制造业投资继续下滑，而基建虽仍维持20%的同比高位，但也难阻固定资产投资的整体下滑。总体来说，过剩产能导致经济的疲弱依旧，需要政策持续宽松加持。 但值得注意的是，前期降息政策的显效仍需时日，房地产市场的情况还需要更多的观察，目前定论为时过早，若房地产市场仍持续下滑，政策进一步扶持的概率也较大。另外，消费数据剔除价格因素后较为平稳，显示需求端仍旧相对稳定，同时通胀方面仍旧显示受国际油价拖累较重，2月的部分回升并没有体现在数据之中预计2月通胀为低点，同时3月份的经济数据会低位略升。 从政策来看仅仅依靠货币政策放水难以完成经济回升的目标，未来在政策放松加持的同时，需要加大开渠引水的力度同时利用直接融资以及资产证券化等盘活资金存量，切实降低实体经济的实际利率水平。 总体来说，经济面仍旧支持利率债牛市的上半场行情，但经济目标下调后完成任务压力降低，一季度GDP同比下滑至7%也符合市场预期，因此在确定政策放松的同时，仍需要紧密关注房地产市场的表现以及社会融资贷款的情况。 策略建议： 资金紧张低于预期，经济不及市场预期，仍旧需要政策放松支持，可考虑少量多单入场。 关注因子： 1.经济面：2月经济数据不及预期，但仍需紧密关注房地产市场表现； 2.资金面：打新对于银行间资金压力不及预期，短期利率小幅回调； 3.政策面：经济仍旧面临下行压力，需要政策放松加持。 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月12日 2 / 7 债市基本面分析 （1）期债受经济数据大幅低于预期影响小幅回升，午盘数据公布之时主力脉冲式上涨，最高冲至99.0，1-2月工业、固投以及消费均持续下行，显示经济短期仍面临压力。随后市场回购理性逐步回落，从全日来看期债仍旧延续了大幅波动的走势，收盘时主力TF1506报98.568，涨0.22%，成交维持在2.5万手以上水平。另外期现价差合理，主力IRR维持在低位。 （2）现券利率债方面，同样受经济不及预期表现影响，长端收益率下行显著，短端受制于资金利率偏高收益率小幅下行。1年期、3年期、5年期收益率分别降1.97、6.26以及3bp，长期10年期降7.62bp。国开债方面降幅更加显著，1年期国开债收益率降5.34bp，5年期降7.71bp，10年期降9.99bp。 （3）货币市场利率方面，打新抽血效应影响银行间市场低于预期，短期利率持续回落。Shibor报价方面，隔夜利率跌0.30bp，1w利率升1.0bp，2w利率跌2.2bp。银行间质押式回购加权利率方面，1天利率跌1.2bp，7天利率跌7.3bp，14天利率升1.3bp。 （4）今日统计局发布1-2月宏观数据，工业、固投以及消费数据均显示经济内需疲弱供给过剩的问题仍旧持续，前期政策放松有一定的迟滞效应。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.8%，为近年来低值，也远低于市场7.7%的预期以及7.9%的前值，过剩产能仍旧制约工业企业生产。1-2月固定资产投资同比增长下滑至13.9%，预期增长15%，其中仅基建维持高位，房地产以及制造业投资继续下滑。社会消费品零售总额同比增长10.7%，剔除价格因素后，实际表现相对其他数据较为稳定。整体来看，经济目前仍旧面临较大的下行压力，政策显效尚需时日，通缩风险持续下仍需要政策进一步的宽松加持。 （5）受资金面紧张不及预期影响，带动一级市场表现。财政部昨日上午招标的200亿元人民币五年期续发国债，中标收益率3.2851%，远低于此前3.35%的预测均值。 （6）财政部副部长朱光耀否认中国将推出“中国版QE”的市场传言，并称地方债务置换是企业与商业银行之间的契约行为。对于市场传言的3万亿元人民币存量债务置换将引发中国版QE，朱光耀称，“中国版QE是不实之词”。财政部马上会公布1万亿元地方存量债务置换的具体计划。 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月12日 3 / 7 期债现货市场 表1: 国债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 3.0615 3.2085 3.2969 3.3161 3.4466 3.6641 3.8330 3.9924 4.1417 日变化 -1.97 -6.26 -3 -4.63 -7.62 -7.62 -7.62 -7.62 -7.62 周变化 0.97 1.24 0.87 -2.66 0.97 0.97 0.97 0.97 0.97 资料来源：Wind中信期货研究部 图 1： 国债收益率曲线 单位：bp 图 2： 国债利率走势 单位：% 数据来源：wind，中信期货研究部 表2: 国开债收益率变化 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 最新 3.7303 3.7563 3.7792 3.9283 3.7752 4.0484 4.3348 4.4434 4.6983 日变化 -5.34 -5.94 -7.71 -7 -9.99 -9.99 -9.99 -9.99 -9.99 周变化 6.03 2.4 8.35 2.13 2.81 3.14 4.9 2.12 1.74 资料来源：Wind中信期货研究部 图 3： 政策性金融债收益率曲线（国开行） 单位：bp 图 4： 政策性金融债利率走势（国开行） 单位：% 数据来源：wind，中信期货研究部 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 40Y 50Y 日环比（右轴） 2015-03-11 2015-03-10 2.5 3.5 4.5 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 4.8 5 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y 50Y 日环比（右） 2015-03-11 2015-03-10 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月12日 4 / 7 市场流动性观察 图 5： Shibor利率 单位：% 图 6： Shibor日变化 单位：bp 数据来源：wind，中信期货研究部 图 7： 银行间质押式回购加权利率 单位：% 图 8： 银行间质押式回购加权利率日变化 单位：bp 数据来源：wind，中信期货研究部 图 9： 票据直贴利率 单位：% 图 10： 公开市场操作统计 数据来源：wind，中信期货研究部 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 May/14 Aug/14 Nov/14 Feb/15 隔夜 2w 1M -4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 隔夜 1W 2W 1M 3M 6M 9M 1Y 日变化 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 May/14 Aug/14 Nov/14 Feb/15 1天 7天 14天 -30.0 -25.0 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 1天 7天 14天 21天 1M 2M 3M 日变化 3 4 5 6 Jun/14 Aug/14 Oct/14 Dec/14 Feb/15 珠三角 长三角 中西部 环渤海 -4,500 -3,500 -2,500 -1,500 -500 500 1,500 2,500 3,500 4,500 Jun/14 Jul/14 Aug/14 Sep/14 Oct/14 Nov/14 Dec/14 Jan/15 Feb/15 一周回购总量 中信期货研究|日报（国债） 2015年3月12日 5 / 7 相关指数走势 图 11： 债市主要指数走势 图 12： 主要指数日涨跌幅 数据来源：wind，中信期货研究部 图 13： 股指期债走势对比 图 14： 国债与中证500走势对比 数据来源：wind，中信期货研究部 图 15： 长期债走势与沪深300对比 图 16： 股债比价 数据来源：wind，中信期货研究部 88.0 89.0 90.0 91.0 92.0 93.0 94.0 95.0 96.0 97.0 103.0 105.0 107.0