评2月通胀数据：春节因素难掩通胀弱势 经济放缓加大工业品通缩压力

2015年3月10日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 春节因素难掩通胀弱势 经济放缓加大工业品通缩压力——评2月通胀数据 数据点评 1月通胀数字高于预期。根据统计局今日公布数据，2月CPI同比增长1.4%，高于我们0.9%和市场1.0%的预测（表格 1）。同月，PPI同比增速则在1月的-4.3%的基础上再度大幅下滑至-4.8%，同样低于我们及市场的预测（图 1）。 春节因素是CPI出现显著回升的主要原因。春节错位因素可以解释近年2月CPI同比较1月大幅回升的大部分。如果今年春节与去年位于同一天，即1月31日，估计结果显示近年2月CPI同比为0.9%。与今年2月实际值1.4%比较可得，春节因素解释了CPI同比下跌的绝大部分（图2）。估计方法为利用2000年以来春节万余1月31日天数对2月CPI进行回归，利用回归方程结果估算。 春节因素通过三类渠道影响CPI。首先，春节期间食品消费需求季节性上升，而食品供给成本同样显著上涨，导致食品价格出现明显攀升。今年2月CPI中食品分项环比上涨2.9%，其中鲜菜和鲜果分别大涨13.6%和8.9%（图3），贡献了当月CPI环比涨幅的一半以上。其次，虽然交通与通信行业由于价格管控对供需反映敏感度有限，但春节期间人口大规模迁徙依然推动交通与通信服务价格跌幅有所收窄，同比从1月的2.2%下降至2月的1.7%。再次，春节期间城镇劳动力供给的下降推动服务价格攀升。2月家庭用品及服务和娱乐教育文化用品及服务价格同比涨幅分别从1月的0.9%和0.3%扩大至1.5%和1.8%（图4）。 通胀依然总体维持弱势。2月通胀增速回升并非通胀趋势性改善，经济下行压力之下，通胀依然总体维持弱势。1-2月整体通胀同比增速为1.1%，较去年12月的1.5%有明显下降。同时，猪肉价格即使在今年2月春节因素影响下，环比也仅有0.8%的增长，显示供需失衡压力较大。从高频价格数据观察，春节后食品价格出现显著回落，将带动通胀重回疲弱态势。春节后当月CPI环比会季节性下跌，3月CPI可能受其影响，同比增速重新跌落至1%附近（图5）。 实体经济疲弱与大宗商品价格下跌导致通缩压力大幅攀升。2月，PPI与PPIRM环比分别下跌0.7%和1.0%，同比跌幅分别较上月扩大0.5和0.7个百分点至4.8%和5.9%，同比跌幅继续创下金融危机以来的最大值。工业品价格下跌原因一方面是国内经济持续下行，需求疲弱对工业品价格形成抑制。另一方面，大宗商品价格持续下行，其中前期国际油价下跌导致国内石油产业工业品价格出现断崖式下行。2月石油和天然气开采业，石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI同比跌幅分别从1月的32.9%与22.7%大幅扩大至42.4%和23.8%（图6） 货币政策仍将放松，但信贷宽松将是最优选择。疲弱的经济增长需要宽松货币政策来托底。而通缩压力的上升也给货币放松留出了更大空间。不过，我们认为目前货币政策放松最应该，也最有可能以加大信贷投放的方式进行。这是因为过去几个月的宽松货币政策并未传导至实体经济，而只是让金融市场流动性泛滥，形成加杠杆背景下的资本市场泡沫。而资本市场加杠杆已经引起了决策者的关注，正在通过加强监管与保持短期利率高位运行抑制资本市场融资行为。接下来，稳定经济增长的关键是放松实体经济的融资瓶颈。在表外融资持续受到监管挤压的背景下，这只能通过加大表内信贷投放来完成。未来一段时间信贷投放力度可能持续加大。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 王一聪对本报告亦有贡献 010-58452072 wangyicong@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-3-10宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图 1. 2月CPI有所回升而PPI跌幅进一步扩大 图 2. 春节因素导致2月CPI环比大幅高于往年 资料来源：Wind 资料来源：CEIC 图 3. 鲜菜鲜果价格季节性上涨 图 4. 通讯及服务价格季节性上涨 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图 5. 今年3月CPI环比降出现较大幅度回落 图 6. 国际油价下跌带动国内石油PPI断崖式下行 资料来源：Wind 资料来源：Wind -10-505101520012003200520072009201120132015CPIPPI同比变化率（%）2015年2月y = 0.0558x + 0.6928-0.500.511.522.53-15-10-50510152025春节晚于1月31日天数2月CPI环比（%）-20-15-10-5051015202013-12013-62013-112014-42014-92015-2CPI：鲜菜CPI：鲜果环比变化率（%）-1.5-1-0.500.511.52013-12013-52013-92014-12014-52014-92015-1家用设备用品及服务交通通讯及服务娱乐教育文化用品及服务同比（%）美元/桶y = -0.0278x -0.4511-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.4-15-10-50510152025春节晚于1月31日天数3月CPI环比（%）020406080100120140160-45-35-25-15-55152012-12012-72013-12013-72014-12014-72015-1石油加工、炼焦及核燃料加工业PPI石油和天然气开采业PPIWTI原油价格（右轴）同比（%）美元/桶 2015-3-10宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格 1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2013-122014-12014-22014-72014-82014-92014-102014-112014-122015-12015-22015-2F2015-2FCPI同比%2.52.52.02.32.01.61.61.41.50.81.40.91.0PPI同比%-1.4-1.6-2.0-0.9-1.2-1.8-2.2-2.7-3.3-4.3-4.8-4.0-4.4工业增加值真实增速同比%9.70.08.69.06.98.07.77.27.97.57.6固定资产投资累积名义增速同比%19.60.017.917.016.516.115.915.815.714.514.3消费品零售名义增速同比%13.60.011.812.211.911.611.511.711.911.211.4新增人民币贷款亿人民币48241319064483852702585725483852769731470080007538M1增速同比%9.31.26.96.75.74.83.23.23.210.62.0...M2增速同比%13.613.213.313.512.812.912.612.312.210.811.211.2一年期定存%3.003.003.003.003.003.003.002.752.752.752.502.502.50出口名义增速（美元计价）同比%4.210.6-18.114.49.415.311.64.79.7-3.348.315.014.5进口名义增速（美元计价）同比%8.39.99.8-1.6-2.47.04.5-6.8-2.4-19.9-20.5-10.0-10.6贸易顺差亿美元252320-2264734993114565474976006068299人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.106.116.116.176.166.156.156.136.126.146.156.156.15资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值。 2015-3-10宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-3-10宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不