2016年4月11日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 消费品通胀压力有限，工业品通缩魅影减退——评3月通胀数据 数据点评 CPI涨幅维持平稳，PPI同比跌幅继续收窄。今日统计局公布数据显示，3月CPI同比上涨2.3%，涨幅与上月持平。CPI同比增速小幅低于我们与市场2.4%预期（表1），消费品通胀压力较为有限。而PPI跌幅显著收窄，环比出现明显正增长。3月PPI同比下跌4.3%，跌幅较上月收窄0.6个百分点，跌幅小于我们与市场的预期（图1，表1）。PPI环比上涨0.5%，更是录得13年末以来首次环比正增长，显示随着稳增长政策带动需求持续回升，工业品价格正逐步摆脱通缩困境。 蔬菜猪肉上行空间有限，年内通胀或在3、4月见顶。1季度通胀显著攀升主要受蔬菜猪肉价格上升推动。春节后蔬菜猪肉价格有所回落，但降幅低于去年同期，导致市场普遍出现对通胀担忧（图4）。3月猪肉和蔬菜价格分别环比下跌1.3%和5.5%，跌幅小于去年同期的3.8%和8.9%，导致猪肉和蔬菜价格同比增速从2月份的25.4%和30.6%提升至3月的28.4%和35.8%。然而由于蔬菜供给周期较短，年初极端天气冲击影响持续时间在三四个月以内，蔬菜价格将从4月开始逐步回落。而由于猪粮比已经攀升至历史高位，带动养猪利润明显改善，利润扩大将导致供给出现调整，仔猪价格攀升至历史高位显示供给已经开始调整。供给增加和需求疲弱将同时抑制猪肉价格涨幅，猪价上涨空间有限。而去年猪周期从2季度开始，基数走高将进一步抑制猪价同比增速（图5）。随着基数效应逐步显现，预计CPI同比增速将从4月份开始逐步下行，年内通胀将见顶于3、4月份，“滞胀”很难出现。 需求回升带动工业品价格显著攀升。随着稳增长政策的持续发力，需求回升带动工业品价格出现明显上涨。3月的PPI环比正增长为近两年多来的首次。其中钢铁、有色、石油等工业品价格上涨最为迅猛，3月环比分别上涨4.9%、2.3%和9.9%。随着大宗商品的价格反弹和工业企业补库存意愿上升，3月工业生产者购进价格环比上涨0.3%，同样为13年底以来首次录得正增长。购进价格涨幅持续低于工业品价格涨幅，预示着工业企业利润可能继续改善。随着稳增长政策持续发力带动需求回暖，工业品将逐步摆脱通缩困境。 政策将延续宽松，经济企稳态势逐步确立。3月通胀数据与上月持平，CPI持续快速攀升的态势被打破。通胀压力有限，政策将延续宽松态势。宽松的政策背景下，“稳增长”政策将继续通过加大信贷社融投放，改善实体经济资金面。而在稳增长大背景下，随着政策目标趋于统一，实体经济投资意愿将持续回升。资金支持和投资意愿同时改善将推动投资企稳回升，带动经济回暖，经济企稳态势将逐步确立。而政府确定未来五年平均6.5%以上的增速意味着经济将由过去的持续下滑转为平稳，当前我们迎来的不仅仅是短期经济增长复苏的拐点，还是长期经济趋势下滑转向平稳的大拐点。经济增速走势变化将伴随经济政策调整以及资本市场走势变化。尤其是债市，虽然通胀压力有限，但经济悲观预期改善与资金面支撑减弱可能结束连续两年的牛市而进入调整期。 ■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 肖成哲 010-58452071 xiaocz@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-4-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 3月CPI同比与前月持平，PPI跌幅继续收窄 图2. 食品价月环比增速为近年来高点 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 4月起食品基数效应走高 图4. 菜价环比波动明显，但仍处于合理区间 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 期货价格持续反弹 图6. 黑色、有色和石油天然气PPI反弹明显 资料来源：Wind 资料来源：Wind -10-8-6-4-20246810200120042007201020132016CPIPPI同比变化率（%）-2-1012345678-5051015202010201120122013201420152016CPI食品同比CPI食品月环比（右轴）%%-4-3-2-101234562016-12016-42016-72016-10过去6年波动范围最近一年走势2015年商务部猪肉价格指数（周度环比%）-10-50510152016-12016-42016-72016-10过去6年波动范围最近一年走势过去6年平均商务部蔬菜价格指数（周度环比%）-60-40-20020406080-10-5051015050607080910111213141516PPI南华综合指数（右轴）同比（%）同比（%）-20-15-10-5051015-4-3-2-1012342014-012014-072015-012015-072016-01钢铁有色石油天然气（右轴）环比，%环比，% 2016-4-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 表格1. 宏观经济数据与预测 光大预测市场预测2014-122015-12015-22015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-3F2016-3FCPI同比%1.50.81.41.21.41.62.01.61.31.51.61.82.32.32.42.4PPI同比%-3.3-4.3-4.8-4.6-4.8-5.4-5.9-5.9-5.9-5.9-5.9-5.3-4.9-4.3-4.5-4.6工业增加值真实增速同比%8.68.68.66.16.86.06.15.75.66.25.95.45.46.55.9固定资产投资累积名义增速同比%17.917.917.913.911.411.210.910.310.210.210.010.210.210.410.0消费品零售名义增速同比%11.811.811.810.710.610.510.810.911.011.211.110.210.210.010.4新增人民币贷款亿人民币697314707102001020012806148008096105005136708959782510072661200010813M2增速同比%12.210.812.512.511.813.313.313.113.513.713.314.013.313.913.5一年期定存%2.752.752.752.502.002.001.751.751.501.501.501.501.501.501.501.46出口名义增速（美元计价）同比%9.7-3.548.1-3.51.5-9.2-5.8-4.0-7.0-7.0-1.7-11.4-25.3-2.00.2进口名义增速（美元计价）同比%-2.5-19.7-20.6-17.4-6.8-8.5-13.8-20.3-18.7-8.9-7.6-19.0-13.8-5.8-11.9贸易顺差亿美元499.2593.4604.6572.2452.4418.4596.5597.7613.8538.0595.6633.0325.978.8260.1人民币兑美元汇率（月末值）人民币/美元6.126.146.156.126.116.126.396.366.356.406.496.556.556.466.516.58存款准备金率%20.020.019.518.518.518.518.518.017.517.517.517.517.517.017.0资料来源：CEIC，Wind，光大证券注：市场预测为Wind调查的市场预测均值，其中汇率为即期汇率，光大预测汇率为中间价 2016-4-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-4-11宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公