外延内生促进业绩增长，场景价值推动公司估值提升

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_ Title 2015年03月10日 红旗连锁（002697.SZ） Tabl e_Sum m ar y 外延内生促进业绩增长，场景价值推动公司估值提升 ■14年收入同比增7.37%，符合预期。公司14年实现营收47.64亿元，同比增长7.37%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.43%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比下降15.59%；EPS为0.21元，符合预期。其中，14Q4实现营收11.67亿元，同比增长4.83%，（Q1-Q3同比增速分别为8.63%、9.58%、6.57%）；净利润3,030.58万元，同比增长25.16%，（Q1-Q3同比增速分别为3.72%、2.55%、13.38%）。同时公告每10股派现金红利0.16元。 ■外延扩张、同店增长、坪效提升促进营收稳健增长，各品类毛利率均现小幅下滑。公司主营业务收入43.64 亿(占比91.60%)，同比增长7.12%；其他业务收入4.00 亿（占比8.40%），同比增长10.21%。主营业务中，食品类收入23.52 亿（占比53.90%），同比增长7.61%；烟酒类收入11.52 亿（占比26.41%），同比增长7.07%；日用百货收入8.59亿（占比19.69%），同比增长5.87%。截至14年底，公司共有门店1577家，本期新开门店174 家，升级改造门店173家；自有物业103家，租赁物业1474家，平均面积204.18㎡；坪效1.48 万/㎡，同比增长3.21%。公司主营业务毛利率19.41%，同比减少0.64个百分点。毛利率下滑部分原因在于整体行业景气度下行，以及成都外区域毛利率相对较低的影响。 ■广告费和租金显著上涨推高期间费用率，人员开支小幅下降。14年公司期间费用率为22.5%，同比微升0.29个百分点。其中，销售费用率20.56%，较上年增0.12个百分点；受新开及升级改造门店增加的影响，广告费及业务宣传费同比大幅提升85.37%；租金上涨导致门店租赁费用同比增长22.11%，达到3.17亿元。管理费用率为较上年略下滑至1.91%，主要为员工结构变化导致管理费用下降。财务费用率为0.03%。公司14年度致力于用工流程的改善，减少了员工数量从而降低了人员开支。在门店扩张的情况下，2014年末员工人数不增反减9.37%至12650人；整体薪酬下降，但是平均薪酬同比上升8.91%， ■维持盈利预测，给予“买入-B”评级。我们认为，公司作为区域便利连锁龙头，尽管受外部环境压力和内部扩张走弱的影响，14年营收增速有所回落，但是公司门店外延增长和O2O拓展战略清晰，同时考虑公司拥有网点密集、覆盖人数广、消费频度高等优势，在新O2O时代，公司必将深度参与其中，便利店业态的场景价值有望在与线上巨头的合作中得以增值和变现，估值有望持续提升。我们维持公司15-17年EPS为0.23元、0.26元、0.28元，当前股价对应PE为40倍、36倍、33倍，给予“买入-B评级”。 ■风险提示：零售产业持续低迷，O2O进程低于预期。 Table_Exc el1 摘要(百万元) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 4,437.0 4,764.2 5,097.7 5,480.0 5,891.0 净利润 157.0 170.3 188.3 207.1 223.7 每股收益(元) 0.20 0.21 0.24 0.26 0.28 每股净资产(元) 2.23 2.39 2.59 2.82 3.06 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率(倍) 47.4 43.7 39.5 35.9 33.3 市净率(倍) 4.2 3.9 3.6 3.3 3.0 净利润率 3.5% 3.6% 3.7% 3.8% 3.8% 净资产收益率 8.8% 8.9% 9.1% 9.2% 9.1% 股息收益率 0.5% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 26.7% 31.6% 38.9% 31.2% 43.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司快报 证券研究报告 超市 投资评级 买入-B 维持评级 6个月目标价 11.10元 股价（2015-03-09） 9.30元 Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值（百万元） 7,440.00 流通市值（百万元） 2,864.30 总股本（百万股） 800.00 流通股本（百万股） 307.99 12个月价格区间 7.74/15.28元 Tabl e_Ch ar t 股价表现 资料来源：Wind资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 7.27 -5.60 -88.57 绝对收益 13.00 8.27 -25.42 Table_Au tho r 张龙 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020030 zhanglong@essence.com.cn 021-68766113 Tabl e_Re por t 相关报告 业绩快报：供应链整合提升盈利能力，15年O2O渠道价值可期 2015-01-22 同店优化盈利提升，关注O2O进展 2014-10-23 盈利改善，全渠道转型加速 2014-08-14 2 公司快报/红旗连锁 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14年收入同比增7.37%，符合预期。公司14年实现营收47.64亿元，同比增长7.37%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.43%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比下降15.59%；EPS为0.21元，符合预期。其中，14Q4实现营收11.67亿元，同比增长4.83%，（Q1-Q3同比增速分别为8.63%、9.58%、6.57%）；净利润3,030.58万元，同比增长25.16%，（Q1-Q3同比增速分别为3.72%、2.55%、13.38%）。同时公告每10股派现金红利0.16元。 外延扩张、同店增长、坪效提升促进营收稳健增长，各品类毛利率均现小幅下滑。公司主营业务收入43.64 亿(占比91.60%)，同比增长7.12%；其他业务收入4.00 亿（占比8.40%），同比增长10.21%。主营业务中，食品类收入23.52 亿（占比53.90%），同比增长7.61%；烟酒类收入11.52 亿（占比26.41%），同比增长7.07%；日用百货收入8.59亿（占比19.69%），同比增长5.87%。截至14年底，公司共有门店1577家，本期新开门店174 家，升级改造门店173家；自有物业103家，租赁物业1474家，平均面积204.18㎡；坪效1.48 万/㎡，同比增长3.21%。公司主营业务毛利率19.41%，同比减少0.64个百分点。其中，食品类、烟酒类、日用百货的毛利率分别问18.75%、20.23%、20.14%，较上年均出现小幅下滑，下降幅度分别为0.73、0.07、1.12个百分点。毛利率下滑部分原因在于整体行业景气度下行，以及成都外区域毛利率相对较低的影响。 广告费和租金显著上涨推高期间费用率，人员开支小幅下降。14年公司期间费用率为22.5%，同比微升0.29个百分点。其中，销售费用率20.56%，较上年增0.12个百分点；受新开及升级改造门店增加的影响，广告费及业务宣传费同比大幅提升85.37%；租金上涨导致门店租赁费用同比增长22.11%，达到3.17亿元。管理费用率为较上年略下滑至1.91%，主要为员工结构变化导致管理费用下降。财务费用率为0.03%。公司14年度致力于用工流程的改善，减少了员工数量从而降低了人员开支。在门店扩张的情况下，2014年末员工人数不增反减9.37%至12650人；整体薪酬下降，但是平均薪酬同比上升8.91%，其中，销售人员薪酬为4.53亿元（-0.25% YOY）、管理人员薪酬为0.57亿元（-8.85% YOY）。本期净利率为3.57%，同比增长0.03个百分点。 新O2O时代，场景价值重估推动公司价值变现。新O2O时代，线上线下之间的界限逐渐模糊，线上企业努力寻找流量增量，移动支付推动线上线下大消费闭环的形成。便利店网点密集、覆盖人群广、消费频度高的禀赋使得其在新O2O时代作为重要购物场景而越来越被市场所重视。红旗连锁作为成都地区便利店龙头企业，其近1600家门店的场景价值将在新一轮由线上发起的O2O闭环中重塑。14年以来，公司与阿里、京东、苏宁等电商巨头展开广泛合作。其中，14年4月，公司与苏宁云商合作，将旗下的“网购商城”、“电子货架”等线上业务与“苏宁易购”网购平台相对接，丰富线上商品资源，同时强化线下O2O落地环节；12月，公司上线综合营销平台IMP，优化便民服务和线上下单流程；同月，联姻渤商所，全面深化O2O战略，打造P2C平台，整合各自在线上线下优势资源。未来线上线下之间闭环的频率和规模将继续扩大，公司必将深度参与其中，场景价值也将不断被市场所重估和变现。 维持盈利预测，给予“买入-B”评级。我们认为，公司作为区域便利连锁龙头，尽管受外部环境压力和内部扩张走弱的影响，14年营收增速有所回落，但是公司门店外延增长和O2O拓展战略清晰，同时考虑公司拥有网点密集、覆盖人数广、消费频度高等优势，在新O2O时代，公司必将深度参与其中，便利店业态的场景价值有望在与线上巨头的合作中得以增值和变现，估值有望持续提升。我们维持公司15-17年EPS为0.23元、0.26元、0.28元，当前股价对应PE为40倍、36倍、33倍，给予“买入-B评级”。 3 公司快报/红旗连锁 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Exc el2 财务报表预测和估值数据汇总(2015年03月10日) 利润表 财务指标 （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E （百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 4,437.0 4,764.2 5,097.7 5,480.0 5,891.0 成长性 减:营业成本 3,256.9 3,516.6 3,767.2 4,049.7 4,353.5 营业收入增长率 13.6% 7.4% 7.0% 7.5% 7.5% 营业税费 35.1 39.6 41.3 45.0 48.1 营业利润增长率 -8.8% 10.6% 8.5% 12.3% 8.5% 销售费用 906.8 979.7 1,019.5 1,093.3 1,160.5 净利润增长率 -9.5% 8.4% 10.6% 10.0% 8.0% 管理费用 98.7 90.9 99.4 107.4 120.0 EBITDA增长率 -11.2% 17.2% 6.5% 11.2% 8.0% 财务费用 -20.1 1.3 -2.8 -3.1 -3.6 EBIT增长率 -20.9% 26.3% 6.3% 12.3% 8.4% 资产减值损失 - 0.1 - - 0.1 NOPLAT增长率 -20.8% 25.6% 8.0% 11.2% 8.4% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 6.3% -12.5% 38.9% -21.9% 11.1% 投资和汇兑收益 10.6 52.4 31.5 41.9 36.7 净资产增长率 5.6% 7.2% 8.6% 8.7% 8.7% 营业利润 170.3 188.4 204.5 229.6 249.2 加:营业外净收支 14.3 12.8 14.9 14.0 13.9 利润率 利润总额 184.6 201.2 219.4 243.6 263.1 毛利率 26.6% 26.2% 26.1% 26.1% 26.1% 减:所得税 27.6