人民币兑美元贬值加速

超越信息®客户端驱动的解决方案，见解和访问信用证证券研究与分析本报告后面的披露附录包含重要的披露和分析认证。中国：人民币兑美元贬值加速中国经济研究分析师东涛852 2101 7469邓维申852 2101 7162新兴市场策略雷·法里斯65 6212 3412董翠乐+852 2101 7426我们认为中国政府在如何管理人民币汇率方面的想法发生了一些变化。政府似乎更加关注人民币贸易加权汇率，而不仅仅是USDCNY汇率对。这也许是对出口竞争力关注的回应。外国直接投资净流入已经放缓，最近有多家知名跨国公司关闭，这可能引起中国领导人的注意。根据广泛的美元建议，中国人民银行最近已开始将USDCNY的定价大大高于我们的模型。加上上周末降低了1年期存款和贷款政策利率的预期，我们认为这表明政策略有鸽派的变化。我们已将对美元兑人民币汇率的预测上调至三分之二至6.26。在12个月内达到6.27，之前为6.14和6.17。我们还预计中国人民银行将在未来几个月内将人民币交易区间扩大1个百分点至+/- 3％。我们预计美元兑人民币现货和美元兑人民币在三到六个月内将升至6.45。我们预计当前的资本外流速度将在今年晚些时候放缓，从而使中国庞大的基本余额盈余将推动即期汇率在2016年第四季度或第一季度初回升至约6.40。图表1：中国正在输竞争力...3.02.52.01.51.00.50.0图表2：...所以政策意图似乎已经改变最近基于const和DXY变化的模型6.1556.1506.1456.1406.1356.1306.1256.120135791113151719资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务，《经济学人》资料来源：瑞士信贷，彭博专业人士™服务X巨无霸指数变化（2015年超过2005年）自2015年2月起，修正USDCNY 模型拟合值工作日 2中国：人民币兑美元贬值加速我们预测USDCNY和USDCNH将上升到在未来三到六个月中将达到6.45我们将对美元兑人民币汇率的预测从之前的6.14和6.17上调至三个月的6.26和三个月的6.27。我们还预计中国央行将在未来几个月内将人民币交易区间扩大1个百分点至+/- 3％，我们也不排除将人民币扩大1.5个百分点的可能性。我们预计美元兑人民币现货和美元兑人民币在三到六个月内将升至6.45。然而，正如我们在报告《人民币–仍受政策驱动》中所解释的那样，我们预计当前的资本外流速度将在今年晚些时候放缓，从而使中国约1250亿美元/每吨的大量基本余额盈余能够推动美元兑人民币和美元兑现价的反弹大概6.40在2016年第四季度或第一季度初。为什么要改变？我们认为中国政府在如何管理人民币汇率方面的想法发生了一些变化。特别是：政府似乎更加关注人民币贸易加权汇率，而不仅仅是USDCNY汇率对。这是对过去一年美元激增的一种反应，即使迄今为止美元兑人民币的温和上涨，人民币的实际汇率也大幅上涨。这也许是对出口竞争力关注的回应。外国直接投资净流入已经放缓，最近有多家知名跨国公司关闭，这可能引起中国领导人的注意。为了避免资本外流，政策似乎也从维持人民币与美元之间的巨大利率差距的学说转向。这将使央行在利率操纵方面更具灵活性。去年11月，中国央行开始降低利率，而美联储似乎正朝相反的方向发展。作为证据，图表3显示，根据广义美元的暗示，中国人民银行最近已开始将USDCNY的定价大大高于我们的模型。加上上周末降低了1年期存款和贷款政策利率的预期，我们认为这表明政策略有鸽派转变。图表3：USDCNY修正已超过我们的模型基于const和DXY变化的模型6.1556.1506.1456.1406.1356.1306.1256.12012345678910 11 12 13 14 15 16 17 18 19资料来源：瑞士信贷（BLOOMBERG PROFESSIONAL™服务） 自2015年2月起，修正USDCNY模型拟合值工作日 3中国：人民币兑美元贬值加速尽管如此，过去几年政府对汇率采取的一些重要措施似乎仍然完好无损，我们认为反对人民币会大幅贬值。我们认为，政府仍致力于使用汇率作为指导经济从制造业向以消费为基础的增长转变的工具。我们认为，即使就业增长保持足够高的水平以保持劳动力市场稳定，政府也将坚持这一原则，即使是以制造工厂关闭和经济增长有所放缓为代价。汇率变动必须是渐进的；尽管提高双向汇率预期是健康的。有管理的汇率制度可能是当今中国最好的政策，尽管这可以通过市场供求来实现。我们看不到政府有一次一次性大幅贬值的意愿，因为这不仅会引发大规模的资本外流，还会破坏国内货币环境的稳定。政府希望减少过去几年中建立的巨额美元兑美元套利交易，但要确保这仍然是一个有序的程序，就像过去两个季度一样。政府不希望美元兑人民币汇率上涨引发恐慌。可以肯定的是，我们注意到过去几周USDCNY的上涨似乎已经过精心调整，以保持CNY TWI基本稳定（图表4）。如果没有这一政策变化，TWI将会进一步上升，从而推动人民币实际汇率进一步高于其长期趋势（图表5）。相比之下，美元兑人民币的快速上涨会使TWI贬值，这是政府选择避免的。图表4：尽管近期人民币兑美元TWI持平 更高修复...基于CS 12个月外汇预测的预测图表5：尽管REER的长期目标超出了预期趋势136134132130128126124122120农历新年140130120110100906月14日-10月14日-2月15日-15年6月801月05日3月8日5月11日-14年7月资料来源：瑞士信贷，布隆伯格专业服务™资料来源：瑞士信贷，国际清算银行我们认为，最后一点很重要。在一般意义上，我们不会将最近提高美元兑日元汇率的政策决定描述为人民币贬值。尽管人民币兑美元汇率已经走弱，但在TWI的基础上仍接近历史高位。CS投影 人民币汇率 CS预测回归趋势 +/- 2标准差 4中国：人民币兑美元贬值加速我们希望政策目前以稳定的TWI为目标，但允许今年晚些时候会有一些趋势升值主要风险：出口疲软或国内成长因此，我们制定了新的USDCNY预测，以使人民币TWI在接下来的两个季度中保持与近期水平一致。这部分与近期资本外流增加相吻合。从我们上面提到的2月报告中回顾，这些资金流出中的大部分代表了对短期债务的偿还。根据定义，这些流量大多数应在第三季度之前耗尽。我们认识到也可能存在一些资本外逃，但我们的分析表明，与偿还债务和中国的经常账户盈余相比，这些资金的规模较小。因此，我们预计在第三季度之后，资本外流将放缓，中国的基本余额盈余将恢复为中国国际收支的主要驱动力。结合为响应美国增长而更好的出口增长以及欧元区增长的复苏，我们预计国际收支状况的这种波动将导致中国人民银行放慢第四季度的增速。如果我们是正确的话，这将使这一盈余能够使美元兑人民币和美元兑NHC的即期汇率相对于该汇率适度恢复。对于政府允许人民币REER在明年继续上涨的预测，我们看到两个主要风险。其中最明显的是，出口增长放缓，损害增长，削弱贸易顺差并暴露出目前似乎不存在的竞争力问题。这将导致中国实际汇率积极贬值。我们看到的另一个主要风险是中国国内经济增速放缓的幅度可能超过我们的预期。这可能至少需要暂时恢复以出口为导向的增长模式，这将需要更便宜的CNY REER。人民币兑美元连续两个十年的升值趋势逆转，对所有以当地货币计价的资产类别都具有明显的影响。我们尤其要指出中国从香港，台湾和新加坡借来的短期债务。自2010年以来，低廉的美元融资成本和国内理财产品的繁荣导致套利交易激增。金管局的数据显示，仅香港就已向中国内地放贷了4,980亿美元，相当于香港GDP的174％。全球范围内这一数字可能高达10亿美元。在突然退出的情况下，汇率预期的逆转可能会增加亚洲一些小型开放经济体的风险敞口。图表6：资金流出开始100图表7：香港是中国短期经济增长的主要来源之一债务806040200-20-40-60-80-10010亿美元外汇储备贸易差额+外商直接投资的变化 外汇储备的变化-（贸易差额+ FDI）资料来源：CEIC，瑞士信贷资料来源：金管局，瑞士信贷200180160140120100806040200 香港对中国内地的债权占香港本地生产总值的百分比174%24% 全球固定收入与经济研究里克·德弗雷尔全球固定收益与经济研究主管+1 212 538 8964 全球经济与战略首席经济学家James Sweeney全球经济与战略联席主管+1 212 538 4648内维尔山全球经济与战略联席主管+44 20 7888 1334全球战略和经济学马蒂亚斯·克莱因（Matthias Klein）+44 20 7883 8189赵文哲+1 212 325 1798阿克塞尔·朗+1 212 538 4530杰里米·施瓦兹（Jeremy Schwartz）+1 212 538 6419 我们经济学詹姆斯·斯威尼美国经济学负责人+1 212 538 4648杰伊·费尔德曼+1 212 325 7634达娜（Dana Saporta）+1 212 538 3163小翠+1 212 538 2511拉丁美洲（拉丁美洲）经济学阿隆索·切维拉拉坦经济学负责人+52 55 5283 3845凯西·瑞克曼（Casey Reckman）+1 212 325 5570丹尼尔·乔多斯+1 212 325 7708胡安·洛伦佐·马尔多纳多+1 212 325 4245阿尔贝托·罗哈斯（Alberto J.Rojas）+1 212 538 4125巴西经济学尼尔森·特谢拉（Nilson Teixeira）巴西经济学负责人+55 11 3701 6288丹尼尔·拉瓦尔达（Daniel Lavarda）+55 11 3701 6352伊娜（Iana Ferrao）+55 11 3701 6345莱昂纳多·丰塞卡+55 11 3701 6348保罗·库蒂尼奥+55 11 3701-6353欧洲经济学内维尔山欧洲经济学负责人+44 20 7888 1334米尔科·布雷加（Mirco Bulega）+44 20 7883 9315克里斯特尔·阿兰达·哈塞尔+44 20 7888 1383乔凡尼·赞尼（Giovanni Zanni）+44 20 7888 6827索纳里·蓬哈尼+44 20 7883 4297东欧，中东和非洲（EEMEA）经济学伯纳·巴亚齐托格鲁EEMEA经济学负责人+44 20 7883 3431卡洛斯·特谢拉（Carlos Teixeira）+27 11 012 8054阿列克谢·波哥列洛夫（Alexey Pogorelov）+44 20 7883 0396尼姆罗德·梅沃拉赫+44 20 7888 1257切尔奈·约翰逊+27 11 012 8068chernay.johnson @ credit-suisse.com尼日利亚，撒哈拉以南非洲日本经济学非日本亚洲（NJA）经济学白川弘道日本经济学负责人+81 3 4550 7117盐野隆+81 3 4550 7189董涛NJA经济学负责人+852 2101 7469迪帕里·巴尔加瓦（Deepali Bhargava）+65 6212 5699Santitarn Sathirathai博士+65 6212 5675万伟+65 6212 3418克里斯蒂安·通托诺+852 2101 7409邓维申+852 2101 7162 揭露附录分析师认证Dong Tao，Deng Weishen Deng，Ray Farris和Trang Thuy Le均针对个人分析的公司或证券证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司的个人观点（2）他或她的薪酬的任何部分均与本报告中表达的具体建议或观点没有，直接或间接相关。本报告中对瑞士信贷的引用包括瑞士信贷在其投资银行部下运营的所有子公司和分支机构。 有关我们结构的更多信息，请使用以下链接：https：// www。瑞士信贷。com / who_we_are / en /本报告可能包含不针对任