FDD牌照发放提升2015年发展前景

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB236,234.4百万元 六个月平均日成交量 RMB247.9百万元 流通在外股数(百万股) 23,947.0 自由流通股数比例 20.1% 大股东；持股比率 中国联合网络通信集团有限公司, 71.3% 净负债比率 41.4% 每股净值 (2015F) RMB10.1元 市净率 (2015F) 0.99倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014A 2015F 2016F 营业收入 295,038 284,681 284,657 298,511 营业利润 15,767 18,903 22,266 26,631 税后净利润 * 10,408 12,055 14,431 17,732 每股收益(元) 0.44 0.51 0.60 0.74 每股收益年增率 (%) 46.1 14.9 19.2 22.9 每股股利(元) 0.16 0.20 0.24 0.32 市盈率 (倍) 22.8 19.8 16.6 13.5 股利收益率(%) 1.6 2.0 2.4 3.2 净资产收益率 (%) 4.9 5.4 6.2 7.2 * 归属股东税后净利润 中国联通 (762 HK) FDD牌照发放提升2015年发展前景 2014年盈利不及预期：3月3日中国联通公布2014年财务业绩。2014年公司营收同比下滑4%至人民币2,847亿元，较本中心预估值/市场预期分别低3%/1%。净利润同比增加16%至人民币121亿元，较本中心预估值/市场预期分别低10%/7%。本中心和市场已大致预计到公司2014年业绩将令人失望。 营改增和4G用户增长放缓成拖累：2014年营收主要靠移动业务和固网业务发展推动。我们将营收增速放缓归因于营改增和4G用户增长放缓的影响。我们认为，年度盈利能力提高是因为互连费和营销推广费用下降。 下调盈利预估：根据公司已公布的2014年盈利数据，我们将2015年预期每股收益下调9%，预计2015年公司移动用户总数/移动宽带用户净增数分别为1,700万/2,800万。 令人失望的2014年业绩已反映于股价；重申买入评级：我们将中国联通目标价上调至14.5港元，系因将2015年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）倍数上调至3.7倍。我们认为2014年令人失望的业绩已反映于股价。我们依然看好中国联通，系因1）公司估值不高，低于板块均值（详见图3）；2）公司是同业之中FDD牌照发放的最大受益者；3）公司盈利能力提升情况优于同业。 下行风险：4G业务增速放缓、平均每用户收入（ARPU）增长不足以及政治风险。 更新报告 中国: 综合电信服务 2015 年 03 月 05 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 18.0% 日期 2015/03/04 收盘价 HK$12.20 十二个月目标价 HK$14.50 前次目标价 HK$13.80 香港恒生指数 24,465.38 信息更新： ► 我们对中国联通重申买入评级，将目标价上调至14.5港元。 本中心观点： ► 我们认为中国联通令人失望的2014年业绩已反映于股价。 ► 预计在FDD牌照发放后，2015年公司将实现稳健增长。 公司简介：中国联通于中国提供电信服务，包括移动、长途、数据与因特网服务。 报告分析师： 王 佳卉 +86 21 6187 3821 nice.wang521@yuanta.com 以下研究人员对本报告有重大贡献： 应豪 +86 21 6187 3824 francisying@yuanta.com 中国: 综合电信服务 2015-03-05 中国联通（762 HK） 第2 页，共 8页 财务数据及估值 由于中国联通2014年业绩不及预期，我们下调了预估值。我们将2015年预期营收下调9%，以反映公司2014年增长速度低于预期。相应地，我们将2015年预期每股收益下调9%。我们预计2015年公司移动用户总数/移动宽带用户净增数分别为1,700万/2,800万（详见图4）。我们看好公司在近期获发FDD牌照后4G业务的增长。 重申买入评级 我们认为公司目前股价已反映了令人失望的2014年业绩和潜在的业务增速放缓。得益于市场对FDD牌照发放和潜在的电信行业改革预期，电信板块估值出现上升。中国联通估值低于板块均值，我们认为公司是FDD牌照发放的最大受益者。现在我们将目标价上调至14.5港元，较公司目前股价存在18%的上涨空间。本中心估值系基于2015年预期EV/EBITDA倍数3.7倍（前次为3.6倍），高于行业均值（详见图3），系因考虑到FDD牌照发放带来的潜在增长。我们依然看好中国联通，系因1）公司估值不高，低于板块均值（详见图3）；2）公司是同业之中FDD牌照发放的最大受益者；3）公司3G+4G的综合增长战略使盈利能力稳健提升，而且公司将受益于铁塔公司的运营。 主要下行风险 同业竞争使4G业务增长低于预期、移动数据业务转型使平均每用户收入增长不足以及意料之外的不利的政府政策。 图1：中国联通财务数据及目标价调整 人民币 百万 调整前 调整后 变动 2015F 2016F 2015F 2016F 2015F 2016F 营收 312,283 330,574 284,657 298,511 -9% -10% 每股收益 0.66 0.82 0.60 0.74 -9% -10% 股利收益率 2.3 3.0 2.4 3.2 0.1 个百分点 0.2个百分点 净资产收益率 6.0 6.7 6.2 7.2 0.2个百分点 0.5个百分点 目标价（港元） 13.8 14.5 5% 资料来源：公司资料，元大 图2：中国联通估值方法 EV/EBITDA (倍) 3.7 2015年预期息税折旧摊销前利润（人民币 百万） 100,664 流通在外股数（百万股） 23,947 净负债（人民币 百万） 97,721 港元/人民币 1.2683 目标价（港元） 14.5 资料来源：公司资料，元大 中国: 综合电信服务 2015-03-05 中国联通（762 HK） 第3 页，共 8页 图3：同业估值 公司 代码 2015F EV/EBITDA 中国移动 941 HK 4.89 中国联通 762 HK 3.47 中国电信 728 HK 3.86 资料来源：Bloomberg，元大；数据截至3月3日 图4：中国联通移动运营数据展望 2014A 2015F 2016F 2017F 移动用户总数（百万） 299 316 332 340 3G+4G 移动用户数（百万） 149 177 206 229 混合移动ARPU（人民币） 44.6 44.8 46.0 48.0 3G+4G移动ARPU（人民币） 63.6 65.5 66.3 67.2 资料来源：公司资料，元大 图5：12个月预期市盈率区间图 资料来源：公司资料，元大 图6：12个月预期市净率区间图 资料来源：公司资料，元大 中国: 综合电信服务 2015-03-05 中国联通（762 HK） 第4 页，共 8页 分析师会议摘要 4G业务发展 2015年公司将维持3G+4G的发展策略，继续投入资本发展3G业务。目前公司4G终端的渗透率已达10%。公司计划在2015年底使4G用户不低于1亿。随着中国主要县镇获发FDD牌照，2015年公司将进一步扩大4G网络的覆盖面。公司计划使3G信号覆盖中国95%的人口。目前2G和3G网络的使用率分别为70%和52%。 ► 本中心观点: 我们看好公司3G+4G的移动宽带发展策略，因为这将节省资本支出。随着FDD牌照的发放，我们认为中国联通的盈利能力将优于同业。考虑到公司3G和4G制式（WCDMA及FDD）之间的技术相关性高，单个基站可兼容两种制式。 资本支出预算 2015年公司资本支出约为人民币1,000亿元（2014年为人民币848.8亿元），其中44-45%用于移动宽带业务，22-23%用于固定宽带及数据业务，其余部分用于基础设施和传输网络建设。中国联通2015年资本支出预算中已考虑了铁塔公司的支出贡献。目前尚无法量化分析铁塔公司的支出影响。 ► 本中心观点: 鉴于中国联通网络配置更佳以及公司3G+4G的发展策略，我们预计2015年其资本支出预算将低于同业。 ARPU和用户增速放缓 公司2014年整体ARPU下降，主要因2013年升级至3G业务导致高基数，且2014年上半年公司实施2G+3G的推广策略，拉低了ARPU。公司预计4G业务发展、营改增以及用户实名制注册将进一步提升ARPU增幅。4G数据使用量为3G的两倍。2015年ARPU增速将相对稳定。2014年4季度用户净增长放缓，主要因新增用户增速下滑，营改增及推广力度减小。 ► 本中心观点: 我们预计公司2015年ARPU将上升，原因是其业务转向移动宽带和4G，移动数据使用量及资费提高。 盈利能力 2015年公司将进一步降低营销和推广支出。公司将有序提升员工薪酬至合理水平。2015年公司息税折旧摊销前利润率应继续提高。 ► 本中心观点: 我们认为全行业营销费用将维持低位。中国联通和中国电信的4G业务推广将主要依靠资费较低的套餐，而非移动终端补贴。 移动虚拟运营商（MVNO） MVNO对中国联通十分重要。公司目前拥有230万MVNO用户，行业渗透率达70-80%。较高的批发价格系基于3G套餐，FDD牌照发放后，公司已给予25%的折扣。 ► 本中心观点: 我们重申本中心观点，即MVNO不会成为中国联通的主要同业竞争对手，因为前者用户渗透率偏低。同时，我们认为对MVNO的批发业务将为电信运营商带来有限营收。 中国: 综合电信服务 2015-03-05 中国联通（762 HK） 第5 页，共 8页 其他业务 尽管定价较高，但公司国际漫游业务的毛利率仅为5%。公司与招行新成立的合资公司将于3月开业，主要从事大数据应用和互联网金融的发展。公司OTT电视平台“沃TV”目标获得逾1,000万用户。 ► 本中心观点: 中国联通在创新及OTT防御方面取得进展，但2015年预计不会有大规模企业改革。 注：此表格仅适用于台湾上市股票之相关权证。若不适用，此表格可移除 中国: 综合电信服务 2015-03-05 中国联通（762 HK） 第 6 页，共 8页 资产负债表 年初至12月 (RMB 百万元) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 现金与短期投资 18,282 21,560 25,364 17,228 24,381 存货 5,803 5,536 4,378 5,341 5,601 应收帐款及票据 13,753 14,842 14,671 14,320 15,017 其他流动资产 10,336 10,272 12,161 9,911 10,393 流动资产 48,174 52,210 56,574 46,799 55,392 长期投资 5,567 6,497 8,939 8,939 8,939 固定资产 430,997 431,625 471,953 509,038 541,132 什项资产 31,386 38,839 7,606 (28,026) (55,581) 其他资产 467,950 476,961 488,498 489,951 494,490 资产总额 516,124 529,171 545,072 536,750 549,881 应付帐款