大类资产专题研究之四：各类资产价格序列变化的动能效应和反转效应

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 d 证券研究报告—深度报告 宏观固收 大类资产专题研究之四 2015年03月06日 CPI与工业增加值月度同比增速 0.30.50.70.91.1F-13J-13O-13F-14J-14O-14CPI月度同比工业增加值月度同比 宏观数据 固定资产投资累计同比 15.70 社零总额当月同比 11.90 出口当月同比 -3.3 M2 12.20 相关研究报告： 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：林虎 电话： 010-88005302 E-MAIL： linhu@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514070005 联系人：陶川 电话： 010-88005317 E-MAIL： taochuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 各类资产价格序列变化的动能效应和反转效应  资产序列相关性：动量还是反转？ 资产价格序列之间存在一定的相关性，其中研究最为广泛的是动量和反转两类。动量效应是指过去表现较好的资产在未来也会表现较好，也就是强者恒强；而反转效应遵循的是均值回归的原理，认为过度表现的资产会在未来进行修复。在国外股票市场的学术研究中，一般来说，低于一年多表现为动量效应，而三到五年时间内多表现为反转效应。在本篇报告中，我们将这一研究扩展到其他资产类别中，以判断历史收益率对于各大类资产（股票、债券、汇率、商品）未来表现是否具有统计学上的借鉴意义。  研究方法 我们选取2006年1月-2014年10月的数据样本，对于不同类资产每个月末计算过去X个交易日的收益率情况，并将过去一年的样本排序。按照月末收益率的分位数排序分成三组（高于80%分位，低于20%分位以及中间部分），计算每一组在未来Y个交易日的收益率均值（后面用X*Y组合代表不同的时间区间，例如20*60代表用过去20交易日收益率分组后检验未来60日收益率表现）。  基本结论：动量效应在股票资产中表现较为显著，其他类型资产相对不明显。在核定考察期内各类资产的反转效应均不明显。 我们分别检验了60*20,60*60,60*120三种情境下四类资产的动量效应表现，基本结论是：  各类资产中股票的动量效应最为明显，人民币汇率由于一直以来处于趋势升值过程，也展现了一定的动量效应。债券和大宗商品的动量效应并不显著。  对于股票来说，60个交易日（相当于一个季度）的考察时间动量效应最为明显，这一效应在120个交易日都有可能存在。我们也同时检验了20*20,20*60等情景的价格表现，效果并不太好。  均值对于实际资产配臵的参考意义有限，因为有可能是部分极值主导。这导致按照动量效应配臵可能以很大概率出现低收益甚至负收益，因此动量效应可以作为参考，但是无法作为唯一判断因素。  在上述的时间长度内并未观察到普遍的反转效应。  如果从历史经验来看，当前上证综指81%分位数在未来一到三个月内仍然会有较好的表现。汇率在80%的分位数则意味着贬值压力仍然存在，但是空间大幅缩小。南华工业品当前分位数为92%，历史动量较为显著，在三个月的时间内也有可能继续延续。债券为61%分位，并未出现明显的方向性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 资产价格序列相关性研究......................................................................................... 4 历史数据回溯结果 ................................................................................................... 4 大宗商品当前历史动量最强 ..................................................................................... 7 国信证券投资评级 ................................................................................................... 8 分析师承诺 ............................................................................................................. 8 风险提示 ................................................................................................................ 8 证券投资咨询业务的说明......................................................................................... 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：60*60收益率散点分布图 ............................................................................... 5 图2：60*20收益率散点分布图 ............................................................................... 6 图3：60*120收益率散点分布图.............................................................................. 6 图4：60*60收益率散点分布图（红线为2015年2月所在分位数） ......................... 7 表1：60*60日收益率检验 ...................................................................................... 5 表2：60*20日收益率检验 ...................................................................................... 5 表3：60*120收益率检验 ........................................................................................ 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 资产价格序列相关性研究 资产价格序列之间存在一定的相关性，其中研究最为广泛的是动量和反转两类。动量效应是指过去表现较好的资产在未来也会表现较好，也就是强者恒强；而反转效应遵循的是均值回归的原理，认为过度表现的资产会在未来进行修复。 在国外股票市场的学术研究中，一般来说，低于一年多表现为动量效应，而三到五年时间内多表现为反转效应。 在这一篇报告中，我们将这一研究扩展到其他资产类别中，以判断历史收益率对于大类资产未来表现是否具有统计学上的借鉴意义。 我们仍然选取2006年1月-2014年10月的数据样本，对于不同类资产每个月末计算过去X个交易日的收益率情况，并将过去一年的样本(具体用250个交易日)排序。按照月末收益率的分位数排序分成三组（高于80%分位，低于20%分位以及中间部分），计算每一组在未来Y个交易日的收益率均值（后面用X*Y组合代表不同的时间区间，例如20*60代表用过去20交易日收益率分组后检验未来60日收益率表现）。如果某个月的历史收益率分位数较高，意味着过去X交易日收益率较高，在动量效应下意味着未来有更高收益，而在反转效应下这意味着未来收益相对较弱。 我们分别检验了60*20,60*60,60*120三种情境下各类资产的动量效应表现，基本结论是： 一、各类资产中股票的动量效应最为明显，人民币汇率由于一直以来处于趋势升值过程，也展现了一定的动量效应。债券和大宗商品的动量效应并不显著。 二、对于股票来说，60个交易日（相当于一个季度）的考察时间动量效应最为明显，这一效应在120个交易日都仍然存在。我们也同时检验了20*20,20*60等情景的价格表现，效果并不太好。 三、均值对于实际资产配臵的参考意义有限，因为有可能是部分极值主导。这导致按照动量效应配臵可能以很大概率出现低收益甚至负收益，因此动量效应可以作为参考，但是无法作为唯一判断因素。 四、在上述的时间长度内并未观察到普遍的反转效应。 历史数据回溯结果 我们选取60*60结果进行检验，从结果来看，我们的确看到不同类资产存在较为明显的动量效应。例如股票，过去60日表现较好的一组比表现较差的一组平均收益率高出约20%，如果参照我们之前的收益率分布研究，这一差距已经非常显著的。但是汇率、债券和南华综合指数之间平均收益率的差距并非特别显著。 由于月度样本有限，为了避免极值对于平均数的影响，我们用四副图展示历史收益率分位数和未来收益率的相关性。股票从均值上可以看出一定的动量效应，但是并不稳健，其他几类资产的动量效应表现相对散乱。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 20交易日和120交易日的结果基本类似，股票的表现相对稳健。如果从均值来看，20交易日南华综合指数的动量效应有点混乱，而120交易日里债券的综合指数动量效应也开始削弱，而南华综合指数在120交易日中展现出部分的反转。但是事实上在散点图中，这一效应都不太明显。 表1：60*60日收益率检验 历史分位数 股票 人民币 债券(到期收益率变动) 南华综合指数 80%分位以上 14.11 -0.22 0.12 1.05 20%-80%分位 2.79 -0.55 0.00 0.6 20%分位以下 -5.83 -1.47 -0.08 -1.39 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 备注：选取2006年1月-2014年10月的数据样本，每天对于不同类资产计算过去60个交易日的收益率，并将过去一年的样本排序(具体用250个交易日)。我们分组是每月重复一次，计算月末最后一个交易日的60日收益率在过去250天的分位数，按照分位数分成三组（高于80%分位，低于20%分位以及中间部分），计算每一组在未来60交易日收益率的均值（例如2014年11月28日