国际经济周报：美国宏观数据亮点再现，耶伦证词没有市场反应的鸽派

2015年3月1日 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 国际经济 美国宏观数据亮点再现，耶伦证词没有市场反应的鸽派 国际经济周报 本周动态  美国宏观数据亮点再现，美股创新高后回落。本周宏观数据方面与前期欧强美弱不同的是，美国宏观数据亮点再现，欧元区数据继续超预期，全球经济增长前景的疑虑有所减轻。本周需要重点关注的事件有二：①耶伦在国会参众两院关于货币政策的证词市场反应偏鸽派，但我们并没有看到首次加息会推迟的明确迹象；②美国宏观数据亮点再现（耐用品订单、核心CPI和新屋销售等），美元汇率在后半周有所上扬。美股在耶伦证词当日创新高后回落，德国和英国股市创新高。人民币突破去年新低再度走贬，新兴市场货币重挫；10年期美债收益率下行13bp至2.0%；油价上涨且波动较大。  市场对耶伦货币政策半年度证词反应偏鸽派，但我们并没有看到首次加息会推迟的明确迹象。2月24-25日耶伦分别在国会参众两院对美联储货币政策做半年度证词，证词内容主要有三点：①对美国经济乐观：耶伦认为美国经济已充分改善，加息接近合适时机；②重申通胀下滑是暂时性的，中期通胀会向2%的目标迈进；③对“耐心”措辞的表述：耶伦认为美联储在任何会议上都有可能加息，但也不意味着会马上加息，正是对此的解读分歧导致了市场震荡。我们认为，这与美联储货币政策路径以广泛的经济数据为依据是吻合的。从联邦基金利率期货变化来看，市场对耶伦证词解读偏鸽派，但我们并没有看到首次加息会推迟的明确迹象，原因有两点：①对于外需疲软、美元走强、通胀下行等可能导致美联储推迟加息的因素，耶伦证词中均表达了正面的看法，如“国际环境变化带来的风险具有两面性，外需疲软和强势美元的负面影响可以被外国实施宽松的货币政策和更低的油价所抵消”；对于最可能推迟加息的通胀因素，耶伦也不认为是很大的障碍，“通胀下滑是暂时性的，中期通胀会向2%的目标迈进”。②耶伦提及加息之前会修改前瞻指引，修改之时也是美联储判断经济改善已到达阀值之时（这是耶伦此前任何讲话未曾提及的），随后美联储可能在任何一次会议上加息。我们认为，市场不应对美联储首次加息的时间点预期推迟太久（这与本轮加息周期节奏缓慢的判断不矛盾）。在美联储决议开始削减QE、修改前瞻指引、开始讨论收紧货币宽松工具时，美联储已经充分考虑到了经济复苏面的脆弱，美联储基于审慎的原则推进的货币正常化已经开始。美联储的“耐心”已经历时一段时期，未来不该对这一“耐心”保有超长时间的预期。市场应该准备好迎来首次加息的临近，而不是抱着侥幸的心理期待宽松再续。正如美联储二号人物副主席Stanley Fischer所言，美国经济已非常接近达到充分就业，预计数月内通胀会随着低油价影响褪去而回升，美联储今年6月和9月份加息的几率最大。此外，耶伦国会证词遭到共和党人的诸多质疑，也凸现出我们此前提及的共和党可能加快美联储紧缩步伐的风险。共和党在去年中期选举中获胜使得国会未来更有动力去限制美联储对金融系统监管及货币政策独立性的权利。共和党可能加强审查美联储，并施压美联储加速收紧货币政策，这一风险也需关注。  3-4月份美元指数的阶段性走弱会否出现取决于美欧货币政策松紧对比。我们之前判断美元指数可能在3-4月份出现阶段性走弱，主要依据是基于美国经济基本面放缓而可能出现的加息预期减弱（欧央行货币政策预期变化不大），需要关注的时间点是3-4月份美联储的两次货币会议（是否会删除“耐心”措辞或出现其他鸽派表述延缓加息预期）。2月以来美元指数的走势由升转入震荡，原因在于经济数据的欧强美弱，而美元走弱能否续，关键在于基本面的变化能否引起货币政策预期的变化（开放经济体的汇率变化归根结底是利差因素）。如果货币政策预期并没有因为经济数据的变化而改变，则美元走弱不大可能持续太长时间。我们一直维持6月首次加息的基准判断，原因在于我们认为首次加息时间点推迟或提前的风险均等。加息预期在资产价格中的反映尚不充分，假若首次加息由6月推迟到了9月，我们认为期间美元走弱幅度也是有限的。对于大宗商品，本轮全球经济（无论是中国还是欧美）需求的恢复相当缺乏弹性，短期难以化解供给面的相对过剩局面，因此在美元强势未减的背景下，我们依然看不到大宗商品的趋势性投资机会，近来的反弹处于长期筑底过程中。  美国宏观数据亮点再现，耐用品订单和核心CPI超预期回升。美国1月耐用品订单环比增长2.8%，远高于预期的1.6%；扣除飞机和国防的核心耐用品订单环比增长0.6%，高于预期的0.3%，并扭转前月的下滑态势，意味着企业资本支出增速回暖。尽管1月CPI受能源价格影响环比下滑0.7%，但核心CPI环比上升0.2%，高于预期的0.1%，支持美联储对通胀中期回升的判断。此外，1月新屋销售年化增长48.1万户，高于预期；去年Q4实际GDP环比增速由初值的2%上修至2.2%，其中消费增速创2006年以来最快增速，符合我们对美国经济扩张趋势判断。下周关注各国PMI、美国就业数据和欧央行货币会议。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 宏观经济超预期指数 下周重要数据及事件 日期时间 经济数据 3/2/2015 各国制造业PMI 3/2/2015 欧元区CPI 3/5/2015 欧央行货币会议 3/6/2015 美国就业数据 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-3-1国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 海外宏观经济数据 图1. G10与中国宏观经济超预期指数 图2. G4与金砖四国通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图3. 美欧日和新兴市场宏观经济超预期指数 图4. 美欧日和新兴市场通胀超预期指数 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：宏观经济超预期指数为每日数据。 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：通胀超预期指数为月度数据。 图5. 美国联邦基金利率曲线变化 图6. 欧洲央行隔夜EONIA利率曲线变化 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：2013年5月22日伯南克主席暗示美联储缩减QE计划。 2013年9月18日美联储会议未如预期启动缩减QE计划。 2013年12月18日美联储会议正式启动缩减QE计划。 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 注：2013年5月2日欧央行分别降低MRO和MLF25bp。 2013年11月7日欧央行分别降低MRO和MLF25bp。 2014年6月5日欧央行采取负利率。 -150-100-50050100-60-40-2002040602012201220132013201420142015指数G10中国指数-70-50-30-10103050200720082009201020112012201320142015G4金砖四国中国指数-100-80-60-40-200204060801002013-12013-72014-12014-72015-1美国欧元区日本新兴市场指数-60-50-40-30-20-10010203040201020112012201320142015美国欧元区日本新兴市场指数0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3M4M5M6M9M1Y18M2Y3Y4Y5Y10Y02/27/1502/23/1512/19/1305/22/13%-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 3M5M7M9M11M18M30M4Y6Y8Y10Y02/27/1502/20/1512/19/1305/02/13% 2015-3-1国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 金融市场状况 图7. 美国和欧元区金融市场波动指数 图8. 主要国家10年期国债收益率 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图9. 美元指数与新兴市场货币指数 图10. 美国10年期通胀预期与CRB指数同比 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 图11. 标普500行业指数涨跌幅 图12. 标普500行业指数PE和PB值 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 1015202530352014-12014-32014-52014-72014-92014-112015-1VIX指数EuroStoxx50波动率波动率%0123452014-12014-42014-72014-102015-1美国德国日本中国%768186919675808590951002013-12013-72014-12014-72015-1新兴市场货币指数美元指数（右轴）指数指数0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 200720082009201020112012201320142015%CRB同比10年期通胀预期%-10-50510信息技术可选消费原材料电信服务工业金融医疗保健必需消费能源公用事业近一周近一月02460510152025医疗保健可选消费必需消费信息技术原材料电信服务工业公用事业金融能源PE PB(上轴) 2015-3-1国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 主要货币汇率 表格1. 主要货币汇率对美元升值幅度（%） 最新数值 1周 1个月 3个月 6个月 1年 年至今 美元指数 95.1 0.9 1.2 8.6 15.4 18.5 5.4 人民币 6.269 -0.2 -0.4 -2.1 -2.0 -2.2 -1.0 港币 7.756 0.0 0.0 0.0 -0.1 0.1 0.0 欧元 1.121 -1.5 -1.5 -10.1 -15.0 -18.2 -7.3 日元 119.260 -0.2 -1.2 -1.3 -12.9 -14.4 0.4 英镑 1.544 0.3 1.6 -1.9 -6.9 -7.5 -0.9 澳元 0.782 -0.3 -1.5 -8.5 -16.3 -12.8 -4.4 加元 1.249 0.3 -0.7 -9.3 -13.0 -11.0 -7.0 瑞郎 0.949 -1.2 -4.9 1.5 -3.6 -6.4 4.7 印度卢比 61.843 0.6 -0.7 0.1 -2.2 0.2 1.9 巴西雷亚尔 2.906 -1.3 -11.1 -13.9 -22.2 -19.1 -8.5 俄罗斯卢布 61.207 1.4 10.3 -20.6 -40.9 -41.0 -0.8 韩元 1098.0 1.3 -1.7 0.0 -7.6 -2.6 -0.6 印尼盾 12952.0 -1.0 -3.7 -6.0 -9.8 -9.9 -4.4 泰铢 32.371 0.6 0.4 1.2 -1.4 0.6 1.7 马来西亚元 3.6