市场领头羊增势不减

分析师声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。本报告为摘要版；请联系本中心取得原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 RMB38,968.3百万元 六个月平均日成交量 RMB138.7百万元 流通在外股数(百万股) 10,364.2 自由流通股数比例 36.8% 大股东；持股比率 Plenty Gold Enterprises, 45.9% 净负债比率 (32.2%) 每股净值 (2015F) RMB1.02元 市净率 (2015F) 3.60倍 简明损益表(RMB百万元) 年初至12月 2013A 2014F 2015F 2016F 营业收入 4,733 4,232 5,397 6,785 营业利润 1,462 2,010 2,578 3,216 税后净利润 * 1,303 1,669 2,160 2,730 每股收益(元) 0.13 0.16 0.21 0.26 每股收益年增率 (%) 44.1 27.9 29.5 26.3 每股股利(元) 0.06 0.06 0.09 0.13 市盈率 (倍) 29.4 23.0 17.8 14.0 股利收益率(%) 1.7 1.7 2.5 3.6 净资产收益率 (%) 17.2 19.3 21.6 23.7 * 归属股东税后净利润 四环医药 (460 HK) 市场领头羊增势不减 首次纳入研究范围，给予买入评级，目标价6.2港元：四环医药是中国心脑血管药物的市场领导者，拥有成熟的产品组合和雄厚的研发能力。目前该股对应2015年预期每股收益17.8倍，较同业均值低21.5%。我们认为公司估值具有吸引力，因为公司目前处于领导地位，且未来增长可期。 可持续的增长潜力：目前公司拥有6种独家产品，其他部分关键产品也占据市场领先地位。强劲的产品组合应可支撑公司有力的内生增长。长期而言，雄厚的研发能力将促进四环医药持续推出新产品，这应将支撑公司增长，巩固公司的市场领先地位。 市场对药品削价反应过度：市场担心湖南药品招标削价可能严重影响四环医药净利润。我们认为市场对此次事件反应过度，因为：1）我们预计大规模的削价行为不会扩展到其他省份，因为业内反对声强烈，且该行为有违“质高价优”的政策导向；2）该事件对四环医药产品在湖南平均售价的实际影响不到10%，而且湖南只是一个小的省份。因此，我们认为在未来其他省份的药品招标中，药品平均售价下降的影响可在一定程度上得到缓解，这源于1）药价降低后带来的销量增长；2）新药的市场扩张。 估值：我们采用现金流折现估值（加权平均资本成本9.5%）和市盈率估值方法，得出目标价为6.2港元，隐含2015年预期市盈率24.0倍和33.0%的上涨空间。目前该股对应2015/16年预期市盈率17.8倍/14.0倍，预期市净率3.6倍/3.1倍，显著低于同业市盈率均值22.7倍/18.4倍和市净率均值3.8倍/3.3倍。 初次报告 中国: 制药 2015 年 02 月 26 日 投资建议： 买入 (初次报告) 目标价隐含涨/跌幅： 33.0% 日期 2015/02/26 收盘价 HK$4.66 十二个月目标价 HK$6.20 香港恒生指数 24,902.1 信息更新： ► 首次纳入研究范围，给予买入评级，目标价6.2港元，隐含33.0%的上涨空间。 ► 我们预计2013-16年四环医药每股收益年复合增长率为28.0%，动能源于其核心产品的增长和新药的推出。 本中心观点： ► 市场对湖南药品招标削价情况反应过度。我们认为这种严厉措施不会扩展到其他省份。 ► 目前四环医药估值较同业2015年预期市盈率折让21.5%，形成入场良机。 公司简介：四环医药主打心脑血管疾病治疗和抗感染药物。 报告分析师： 吴 永泰 CFA +852 3969 9527 cyrus.wt.ng@yuanta.com 中国: 制药 2015-02-26 四环医药（460 HK） 第2 页，共 13页 投资理由 中国心脑血管（CCV）处方药市场的领导者：自2007年开始，四环医药在中国CCV市场中一直保持第一位。得益于强劲的CCV产品组合、成功的并购和专注的研发投入，四环医药维持并巩固了自身在CCV市场中的领先地位。公司市场份额从2009年的7.4%跃升至2014年上半年的10.8%。我们认为得益于自身实力和中国医药市场的增长，四环医药将可持续强化其领先地位。 图1：四环医药维持了自身在中国心脑血管处方药市场中的领先地位 图2：2014年上半年中国心脑血管处方药市场的前五大业者 (*) – 2012年市场份额下滑主要因将中药纳入计算范畴 资料来源：IMS，公司资料，元大 资料来源：IMS，公司资料，元大 产品组合成熟，包括独家产品 – 目前四环医药拥有11种主要的CCV产品，其中5种为独家产品。这5种产品约占2014年上半年公司总营收的75%，是公司目前业务的主要增长动能。对于更加成熟的独家产品克林澳和欧迪美，四环医药已将重点转为增加它们在三四线城市的渗透率，而其他三种很有前景的独家产品源之久、也多佳和谷红仍处于早期开发阶段，我们预计这些产品将高速发展。四环医药管理层认为这三种产品的潜在市场价值都将超过人民币10亿元。 图3：四环医药的独家心脑血管产品 商品名 药品名 产品用途 克林澳 马来酸桂哌齐特注射液 具有改善缺血组织供血和保护缺血组织的双重作用。广泛应用于心脑血管及外周血管疾病。 安捷利 欧迪美 脑苷肌肽注射液 促进心、脑组织的新陈代谢，参与脑组织神经元的生长、分化和再生过程，性状脑血液循环和脑代谢有功能，用于治疗心肌和脑部疾病引起的功能障碍。 源之久 曲克芦丁脑蛋白水解物注射液 用于治疗心脑血管疾病 谷红注射液 用于治疗脑血管疾病如脑供血不足、脑栓塞及脑出血恢复期；肝病、神经外科手术等引起的意识功能低下；智力减退、记忆力障碍等。 也多佳 注射用复方三维B（II） 是目前唯一可以静脉给药的复合维生素B制剂；用于周围神经损伤、多发性神经炎、三叉神经痛、坐骨神经痛；放射病、抗肿瘤药所致的呕吐；恶性贫血、营养性贫血等。 资料来源：公司资料，元大 剩余6种非独家的关键产品均位列市场前三位。虽然这些产品面临不同程度的市场竞争，但得益于突出的品牌知名度和四环医药在CCV市场中的领先地位，这些产品仍可维持可观的增长。 自2007年开始，四环医药在中国CCV市场中一直保持第一位 主要由独家产品拉动增长 中国: 制药 2015-02-26 四环医药（460 HK） 第3 页，共 13页 图4：四环医药的CCV仿制药产品 商品名 药品名 产品用途 川青 盐酸四甲基吡嗪 广泛用于缺血性心脑血管疾病，冠心病、脑栓塞、脉管炎、血管性痴呆等 曲奥 脑蛋白水解物冻干粉针 具有促进神经细胞代谢与分化、促进脑内蛋白质合成等作用。广泛用于脑血管疾病引起的脑神经细胞功能障碍、颅脑损伤、老年性痴呆等 清通 依达拉奉注射液 氧自由基清除剂，广泛用于心脑血管疾病、糖尿病周围血管病变 益脉宁 前列地尔脂乳注射液 靶向性改善微循环，保护脏器和组织细胞。广泛应用于慢性动脉硬化性闭塞症，不稳定心绞痛、心肌梗塞、冠脉搭桥手术后、脑梗塞，脊髓缺血性损伤、糖尿病周围神经病变、糖尿病、肾病等 威澳 丹参川芎嗪注射液 抗血小板聚集，扩张冠状动脉，降低血黏度，改善微循环，并有抗心肌缺血和心肌梗死的作用，可用于治疗闭塞性脑血管疾病，如冠心病、心绞痛和心肌梗赛 澳苷 单唾液酸四己糖神经节苷脂钠注射液 神经组织细胞的保护和修复剂；用于颅脑损伤、脑血管意外等中枢神经系统损伤，以及帕金森氏症 资料来源：公司资料，元大 图5：2014年上半年四环医药主要CCV产品营收分布 资料来源：公司资料，元大 非CCV产品线：非CCV产品约占2014年上半年四环医药营收6%。就长期而言，公司计划将新陈代谢药物和消化系统药物纳入产品组合，使之多元化。虽然这是一个相对长期的发展方向，但我们看到公司已取得一定进展：1）推出罗沙替丁；2）开发糖尿病产品线。 (1) 罗沙替丁在中国是独家的首仿新药，拥有4年行政保护。罗沙替丁是新一代H2受体阻断剂，主要用于胃溃疡治疗以及上消化道出血和麻醉前用药。四环医药于2012年推出该药，但由于省份药品招标流程延迟原因，该产品增长受阻。随着2015年药品招标的完成，我们认为该产品将可逐步释放潜力，在未来两年贡献公司净利润。 罗沙替丁将通过即将举行的药品招标扩大市场 中国: 制药 2015-02-26 四环医药（460 HK） 第4 页，共 13页 (2) 开发糖尿病治疗产品线: 四环与重庆派金生物科技有限公司就5种胰岛素产品签署合作协议（目前处于开发阶段）。产品包括1）德谷胰岛素原料药及制剂；2）门冬胰岛素原料药及制剂；3）重组普通胰岛素原料药及制剂；4）重组德谷胰岛素及门冬胰岛素混合制剂；及5）普通胰岛素及门冬胰岛素混合制剂。四环表示产品质量可与跨过公司的产品相媲美。借助合作协议，四环预计在4年内推出第二、第三代胰岛素产品。 除了胰岛素产品，四环还有两种1.1类创新糖尿病治疗药物正在进行一期临床试验，预计将于2017-18年上市。得益于产品种类齐全，我们认为从长期看，糖尿病治疗药物将成为另一大增长驱动力。 图6：四环非CCV产品 商品名 药品名 产品用途 必澳 / 卓澳 盐酸氨溴索注射剂 化痰类药物 洛安命 复合氨基酸注射液（18） 治疗低蛋白血症、蛋白质摄入不足或吸收不良、及蛋白质合成障碍 颇佳 注射用磺苄西林钠 广谱青霉素类抗生素 仁奥 奥卡西平 抗癫痫药 注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯 注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯 主要防治上消化道溃疡出血及麻醉前用药 资料来源：公司资料，元大 研发实力强大，产品储备丰富: 四环研发团队有360多人，主要科研人员平均在跨国药企具有10年以上的新药开发经验。公司年研发费用目标约为总营收的6-7%。 四环的研发团队分为两组，1）创新药物研发团队，侧重新型药物的探索与开发；及2）仿制药研发团队，侧重首仿药物的研发。我们认为对创新药物及仿制药的分类研发管理有诸多好处。成功的创新药物通常为高利润率的热销产品，并受专利保护免于行业竞争。然而，创新药物开发时间更长且失败率较高。另一方面，仿制药通常利润率较低，面临激烈的市场竞争，但开发时间较短。同时开发创新药物及仿制药，四环可以在热销创新药物上市的间隙，持续推出仿制药以确保营收的可持续增长。 管理层介绍，四环已递交了8种1.1类创新药品的新药试验申请，5种1类创新药品（未在中国及海外市场销售的药品）获批进行临床试验。对于仿制药，四环有22种3类新药（仅在海外市场销售过的药品）处于开发阶段，27种药品递交了生产许可申请。我们预计未来3年四环将推出约3种创新药品及27种仿制药。 销售及营销模式: 四环拥有100位内部产品经理，500位内部销售经理及3,000家第三方分销商。产品经理负责制定营销策略，为分销商及医生提供产品说明。销售经理负责药物招标，第三方分销商负责医院市场开发及医院销售。 对于现有的成熟产品，四环开始提高在低端一二级医院的分销渗透率。我们认为销量增长将抵消由低端医院渗透率提高所致的利润率下滑。对于增长潜力大的新产品，四环将侧重于扩大高端三级医院的覆盖面。 糖尿病治疗产品将成为公司的长期发展重点 研发团队的双重架构将保证持续增长 未来3年计划推出30种新产品 中国: 制药 2015-02-26 四环医药（460 HK） 第5 页，共 13页 未来并购潜能: 四环握有净现金，财务状况良好，我们预计截止2014年末，公司净现金为人民币21亿元。由于现金充裕，我们认为四环将继续大规