产能释放驱动业绩高增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 公司点评 星源材质股票代码：300568.SZ 产能释放驱动业绩高增长 事项： 星源材质披露公司2018年一季度报告，其中一季度营业收入实现1.72亿，同比增长43.24%；归母净利润8,943万元，同比增长158.13%；扣非后归母净利润4,637万元，同比增长42.66%。2018年一季度业绩情况总体符合我们预期，其业绩同比增长主要是因为新产能释放之后公司隔膜销量同比实现大幅上升。 目标价：41.7RMB 当前股价：32.7RMB 投资评级强推 评级变动维持 投资要点 1.星源材质2018年一季度实现收入43.2%增长，扣非利润42.7%增长 星源材质披露2018年一季报情况，其中公司一季度营业收入实现1.72亿，同比增长43.24%；归母净利润8,943万元，同比增长158.13%；扣非后归母净利润4,637万元，同比增长42. 66%。根据年报内容，公司一季度盈利能力的提升主要来自三个方面：1).一季度因为新产能投放，公司隔膜产品销售量同比增长90.21%；2).公司涂覆隔膜产品比例有所提升，带来一季度毛利率水平提升；3).一季度确认常州地方政府5,000财政补贴。 在对上半年业绩展望方面，公司预计2018年上半年扣非归母利润将实现30%~50%的同比提升。 2.2018年星源材质逐步进入产能密集投放期，公司未来2年左右目标实现13亿平米基膜产能和10亿平米涂覆产能 2017年为星源材质产能建设期，特别是湿法隔膜产能尚未实现有效投产，所以导致公司2017年业绩同比下滑。但是随着公司2018年干法隔膜第三代生产线落地，及合肥、常州湿法隔膜产能逐步投产，公司将逐步进入产能密集投放期。按照公司规划，公司在深圳、合肥、常州三大基地总体规划13亿平米/年基膜产能，我们预计公司有望在2019年底~2020年完成全部产能建设。 另一方面，公司在18年3月27日公告将在常州投资30亿建设“超级涂覆工厂”项目，预计总产能将达到10亿平米水平，届时星源材质将在锂电隔膜的产品种类及产能规模方面巩固自身的行业领先地位。 3.完成一期员工持股计划彰显对企业未来前景的乐观预期，实现可转债发行支撑新产能建设 根据公司公告，星源材质在2018年1月10日~2018年2月2日期间通过二级市场集合竞价形式购买价值5,603万元股票，成交均价25.89元/股，完成上市以来第一次员工持股计划，这本就是企业员工彰显对公司未来发展之信心。另一方面，2018年3月，星源材质完成价值4.8亿的企业可转债发行，本次募集资金主要用于常州3.6亿平米湿法隔膜产能建设项目。我们知道，隔膜投资为典型重资产行业，星源材质未来的产能扩张将 证券分析师：胡毅 执业编号：S0360517060005 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 总股本(万股) 19,200 流通A股/B股(万股) 12,788/- 资产负债率(%) 45.9 每股净资产(元) 6.6 市盈率(倍) 58.79 市净率(倍) 4.95 12个月内最高/最低价 53.38/18.74 《星源材质（300568.SZ）2017年中报点评：价格下行短期承压，下半年产能释放带来增长空间》 2017-08-09 《星源材质（300568）：被显著低估的锂电隔膜龙头》 2018-02-05 《星源材质（300568）：基本面驱动，2018年公司重回高增长》 2018-04-03 -59%-31%-2%26%17/0417/0617/0817/1017/1218/022017-04-10～2018-04-09 沪深300 星源材质 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 其他化学制品 2018年04月10日 星源材质公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 对资本开支提出更多诉求，所以我们认为公司2018年之后将进入一个与资本市场更多良性互动的发展阶段。 3.公司长期与国外主流电池企业合作，海外企业背书了公司的研发能力和生产管理能力，所以海外市场扩张将是星源材质未来隔膜业务发展的看点 参考星源材质年报信息，公司出口收入2016年之前长期维持在25%以上水平，但在2017年达到37%，我们认为海外收入占比未来依然有继续上升趋势。我们知道，LG长期认可星源材质隔膜研发能力和生产管理能力，LG持续增长的隔膜采购，本身就是星源材质未来产能释放的重要拉动力，同时LG对星源材质产品的背书，可有利于星源材质在其他日韩动力电池市场的认证和订单获取。相对来说，海外市场认证周期更长，特别是下游车企对于车型开发周期也较长，所以该市场有更高的进入壁垒，竞争的环境相对更加温和。所以星源材质所凭借的先发优势和技术能力，其海外市场扩张将是公司未来销量增长的重要看点。 4.投资建议 我们认同星源材质的研发和隔膜产品制造能力，随着公司隔膜产能进入投产期，我们预计公司2018~2019年EPS为1.34，1.99，基于公司2018年业绩和30倍行业估值，目标价41. 7元。维持“强烈推荐”评级。 5.风险提示 全球新能源汽车产业发展低于预期，星源材质产能投放进度低于预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 521 948 1,323 1,789 同比增速(%) 3.1% 81.8% 39.6% 35.2% 净利润(百万) 92 256 381 571 同比增速(%) -40.8% 178.6% 48.8% 49.7% 每股盈利(元) 0.48 1.34 1.99 2.97 市盈率(倍) 68 24 16 11 资料来源：公司报表、华创证券预测 星源材质公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表1星源材质2018年Q1利润表情况 单位：百万元 2017Q1 2017Q4 2018Q1 同比增加 环比增加 备注 营业收入 119.87 134.59 171.70 43% 28% 2018年一季度隔膜出货量同比增长90.21% 营业毛利 63.33 68.43 91.04 44% 33% 除收入增长以外，涂覆隔膜出货量提升 营业费用 3.69 10.11 3.78 3% -63% 管理费用 19.25 37.95 27.10 41% -29% 财务费用 2.38 10.41 6.09 156% -42% 投资收益 - - - - - 营业利润 37.23 21.45 56.98 53% 166% 所得税 6.34 3.21 22.06 248% 587% 归属母公司净利润 34.65 15.03 89.44 158% 495% 除收入及单位盈利能力提升外，获得常州市政府补贴5000万。 主要比率 毛利率 52.8% 50.8% 53.0% - 营业费用率 3.1% 7.5% 2.2% 管理费用率 16.1% 28.2% 15.8% 营业利润率 31.1% 15.9% 33.2% 有效税率 5.3% 2.4% 12.8% 净利率 28.9% 11.2% 52.1% 资料来源：公司公告，华创证券 星源材质公司点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 621 440 1,164 1,598 营业收入 521 948 1,323 1,789 应收票据 154 150 150 150 营业成本 257 400 555 747 应收账款 203 326 456 616 营业税金及附加 10 18 25 33 预付账款 10 6 8 10 销售费用 24 43 56 72 存货 56 89 113 130 管理费用 104 142 185 233 其他流动资产 52 80 13 13 财务费用 24 31 43 22 流动资产合计 1,096 1,091 1,903 2,517 资产减值损失 4 6 8 10 其他长期投资 15 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 861 975 1,077 1,169 营业利润 99 308 452 672 在建工程 31 230 200 150 营业外收入 2 60 60 60 无形资产 110 150 150 150 营业外支出 6 4 4 4 其他非流动资产 260 200 200 200 利润总额 95 364 508 728 非流动资产合计 1,277 1,555 1,627 1,669 所得税 22 54 76 109 资产合计 2,374 2,646 3,531 4,186 净利润 73 310 432 619 短期借款 450 500 400 400 少数股东损益 -19 54 51 48 应付票据 0 25 25 25 归属母公司净利润 92 256 381 571 应付账款 66 41 57 77 NOPLAT 108 294 428 599 预收款项 18 34 48 65 EPS(摊薄)（元） 0.48 1.34 1.99 2.97 其他应付款 11 1 1 1 一年内到期的非流动负债 81 40 50 50 其他流动负债 25 60 60 60 主要财务比率 流动负债合计 651 701 641 677 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 119 50 60 60 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 3.1% 81.8% 39.6% 35.2% 其他非流动负债 319 300 803 803 EBIT增长率 -34.4% 172.7% 45.5% 40.0% 非流动负债合计 438 350 863 863 归母净利润增长率 -40.8% 178.6% 48.8% 49.7% 负债合计 1,089 1,051 1,504 1,540 获利能力 归属母公司所有者权益 1,267 1,524 1,905 2,476 毛利率 50.7% 57.8% 58.1% 58.2% 少数股东权益 17 71 121 170 净利率 14.1% 32.7% 32.7% 34.6% 所有者权益合计 1,284 1,594 2,027 2,646 ROE 7.3% 16.8% 20.0% 23.1% 负债和股东权益 2,374 2,646 3,531 4,186 ROIC 4.9% 13.0% 13.6% 15.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 45.9% 39.7% 42.6% 36.8% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 75.4% 55.8% 64.8% 49.6% 经营活动现金流 28 292 513 606 流动比率 168.3% 155.6% 297.1% 371.6% 现金收益 169 377 525 703 速动比率 159.8% 142.9% 279.4% 352.5% 存货影响 -12 -33 -24 -16 营运能力 经营性应收影响 -113 -121 -139 -173 总资产周转率 0.2 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 33 5 29 37 应收帐款周转天数 140 124 124 124 其他影响 -49 63 123 56 应付帐款周转天数 93 37 37 37