政策扰动对基本面影响有限

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 6.6元 期限： 6个月 上次预测： 6.6元 现价（2015年2月11日）： 4.57元 报告日期： 2015-2-12 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 6,093.34 流通股市值(百万港元) 6,093.34 总股本(百万股) 1,333.33 流通股股本(百万股) 1,333.33 12个月低/高(港元) 3.6/7.79 平均成交(百万港元) 14.72 股东结构 李新洲 71.8% 其他 28.2% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -27.15 -38.99 13.94 绝对收益 -25.69 -37.16 23.32 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 施佳丽 行业分析师 +852-22131400 scarlettshi@eif.com.hk 0501001502000.002.004.006.008.0022/8/145/9/1419/9/143/10/1417/10/1431/10/1414/11/1428/11/1412/12/1426/12/149/1/1523/1/156/2/15成交额(百万港元)1345.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势医药 维持评级 ReportType 公司动态分析/证券研究报告 先锋医药（1345） 政策扰动对基本面影响有限 报告摘要 近期多个省份公布药品招标降价方案带来政策性扰动。国家卫生部于2013年3月公布了《2012年基本药物目录》，但是随后地方基药的增补进度比较慢，2013年以来启动基药招标的仅20省市。非基药招标的进度则更慢，2013年以来启动非基药招标的仅9省市。正常情况下招标文件的有效期一般为1-2年，因此国家卫计委2014年年底提出各省要在6月底前完成招标，导致近期国内地方招标加速。国内领导层近期多次提出要破除“以药养医”推进医疗行业健康发展并减轻患者负担。在这些指导思想的影响下，浙江省1月下旬公布的意见稿和湖南省2月3日公布的拟中标价格都出现了比较大的跌幅。浙江省拟以省采购平台中在线交易的价格下降10%为参考价，其中中成药和配送金额前200位的药品最多再降价5%。湖南省公布的大部分药品拟中标价格降价幅度达10%-20%左右。辽宁省也于2月初启动基药招标，并表示将参考湖南报价。招标降价给包括先锋医药等医药股造成政策性扰动。 招标降价目前对公司基本面影响非常有限，维持原有盈利预期。先锋医药产品希弗全和普利莫在2月3日公布的湖南省药品拟中标目录中分别降价8%和10%。这两种产品分别占据公司2014年上半年总收入的8.5%/6.9%，是综合推广业务（占2014年上半年收入的46.5%）中的主要产品，因此导致近期股价有所波动。但是，我们预计这两种产品在湖南省销售收入占据公司2014年总收入的不到1%，对公司实际影响不大。 目前浙江也在积极推进招标工作，但是预计公司产品降价空间有限，而且浙江省占公司主力产品收入的比例也不高，所以我们认为目前看影响非常有限。公司收入地区分布比较平衡，不会因为某个省份降价造成太大影响。事实上从招标意见稿发布到真正实施通常需要几个月时间，我们认为未来几个月就算有其他省份降价也不会对2015年业绩造成明显影响，维持原有盈利预期。 公司主要产品拥有较强市场认可度。公司综合性营销、推广及渠道管理服务主力产品风湿药戴芬/心血管药物希弗全/免疫系统药物普利莫和妇科药物麦咪诺麦咪康帕及麦咪诺拥有较高市场份额，我们相信在未来的地方招标中拥有较高的议价能力。 投资建议：我们维持原有盈利预期，预计2014-2016E EPS CAGR达26.3%，公司目前股价对应13倍2015E PER，明显低于行业平均（约19倍），因此维持“买入”评级和6.6元目标价，对应19倍2015E PER。 风险提示： i)药品降价幅度大于预期；iii)与分销商关系恶化；iv)反腐等行业调控; v)与产品供应商关系恶化导致分销协议不能续期。 (31/12 年结；RMB 百万) 2012 2013 2014F 2015F 2016F 营业收入 959 1,272 1,576 1,919 2,304 增长率(%) 33.6 32.7 23.9 21.8 20.1 净利润 186 238 301 380 480 增长率 (%) 92.2 27.7 27.7 26.3 25.3 毛利率(%) 32.0 30.4 33.1 35.4 37.1 净利润率(%) 19.4 18.7 19.1 19.8 20.8 每股收益(元) N/A 0.23 0.23 0.29 0.36 每股净资产(元) N/A 1.10 0.98 1.16 1.38 市盈率 N/A 16.2 16.3 12.9 10.2 市净率 N/A 3.3 3.7 3.2 2.6 净资产收益率(%) 90.5 34.2 24.3 26.5 28.0 股息收益率（%） N/A 2.9 1.8 2.3 2.9 数据来源：公司；安信国际预测 2015年2月12日 先锋医药（1345） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 1.招标降价对公司实际影响有限 1.1.2015年地方招标将加速 国家卫生部于2013年3月公布了《2012年基本药物目录》，但是随后地方基药的增补进度比较慢，2013年以来启动基药招标的仅20省市，其余省市很多都还在执行2010-2011年文件，预计今年上半年基药招标将明显加速。非基药招标的进度则更慢，2013年以来启动非基药招标的仅9省市，有10多个省还在执行2011年以前的招标文件。正常情况下招标文件的有效期一般为1-2年，因此国家卫计委2014年年底提出各省要在6月底前完成招标，导致近期国内地方招标加速，预计未来这种态势将继续。 表1.2013年以来国内地方基药招标进度 省市 公布招标规则 开始招标 公布中标结果 采购配送 未开标省份 目前执行招标文件 北京 上海 广东 浙江 安徽 山东 重庆 云南 河北 湖北 湖南 辽宁 福建 山西 吉林 陕西 甘肃 宁夏 青海 黑龙江 江西 执行过渡期基药目录 江苏 执行2011年基药目录 河南 执行2011年基药目录 天津 执行2011年基药目录 贵州 执行2011年基药目录 新疆 执行2011年基药目录 内蒙古 执行2011年基药目录 四川 执行2010年基药目录 广西 执行2010年基药目录 海南 执行2010年基药目录 资料来源：各省招标网站；安信国际证券 2015年2月12日 先锋医药（1345） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 表2.2013年以来非基药招标进度 省市 公布招标规则 开始招标 公布中标结果 采购配送 未开标省份目前执行招标文件 北京 执行2011年招标文件 上海 广东 浙江 安徽 山东 2012年备案采购，2013年县级医院试点招标 重庆 云南 执行2010年招标文件 河北 执行2008年招标文件 湖北 执行2012年招标文件 湖南 辽宁 执行2009年招标文件 福建 山西 执行2011年招标文件 吉林 陕西 执行2011年招标文件 甘肃 执行2011年招标文件 宁夏 执行2012年招标文件 青海 执行2011年招标文件 黑龙江 江西 江苏 执行2009年招标文件 河南 执行2010年招标文件，2011年增补 天津 贵州 执行2010年招标文件 新疆 内蒙古 执行2011年招标文件 四川 广西 执行2010年招标文件 海南 资料来源：各省招标网站；安信国际 1.2.药品招标降价对公司实际影响有限 公司综合性营销、推广及渠道管理服务覆盖的药品有较强议价能力。公司业务主要包括：1）综合性营销、推广及渠道管理服务；2）为世界最大的眼科药品企业爱尔康提供联合推广服务，分别占2014 年上半年营业收入的46.2%和53.8%。综合性营销、推广及渠道管理服务的毛利率高达54%，明显高于联合推广服务的14.3%。从对公司毛利占比方面来说，两者分别占据76.4%和25.6%，因此我们应该重点关注综合性营销、推广及渠道管理服务的产品。在这项业务中主要产品为风湿药戴芬/心血管药物希弗全/免疫系统药物普利莫和妇科药物麦咪诺麦咪康帕及麦咪诺分别占2014年上半年分类收入的15%/18%/15%。 戴芬所属的双氯芬酸药物疗效广受肯定。用于骨性关节炎的治疗药物主要有非甾体类镇痛抗炎药和中成药等。双氯芬酸属于非甾体抗炎药。具有抗炎、镇痛及解热作用，其镇痛作用明显强于阿司匹林等，而且对软骨损伤比较小，被公认为比较适合骨关节炎。双氯芬酸于1974 年在日本上市，由于疗效和安全性都比较好，被认为是抗炎和镇痛治疗中的首选药物之一，已经在全球120 多个国家广为使用。近10余年来，双氯芬酸在非甾体抗炎药中市场份额一直雄居榜首，目前约达30%。 2015年2月12日 先锋医药（1345） 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第4页 戴芬最大的特点是双释放剂型，这个剂型由于技术壁垒高，因此市面上仅此一个品种，没有仿制品。因此双释放剂型也是国家发改委单独定价的。双释放剂型的特点是起效时