贵金属策略日报（黄金白银）：加息预期压制黄金，关注避险因素反弹

贵金属组： 研究员 邹立虎 0755-82541703 zoulihu@citicsf.com 从业资格号F3005185 投资咨询号Z0000464 研究员 朱春明 0755-82541703 zhuchunming@citicsf.com 从业资格号F3005825 投资咨询号Z0010777 近期相关报告： 2015黄金，名义利率与通胀赛跑 2014-12-26 中信期货研究|贵金属策略日报（黄金白银） 2015-02-10 加息预期压制黄金，关注避险因素反弹 策略摘要 主要观点：国外：上周五公布的1月新增非农就业数据超出市场预期，美国利率期货市场也显示，美联储将在6月加息概率由1个月前40%上升至65%。这将导致债券市场抛压增加，名义利率走高，由于通胀率暂时处于低位，因此实际利率走高，风险资产收到追捧，而黄金投资吸引力下降，在未来几个月里，这都将是主导黄金价格的核心因素。只要美国经济数据保持当前状况，加息预期将持续压制贵金属。但当前希腊局势开始出现不稳定，希腊总理多次表示，要坚持提高最低工资并拒接受援助，这增加了欧元区分裂的概率，欧元可能继续走弱而推涨美元，但美元上涨并不会利空贵金属，相反，欧洲局势混乱将刺激金融市场避险资金购买黄金，因此，美元与黄金同涨也可能再次出现。但历史研究表明，避险情绪仅能短暂地推动黄金上涨，中长期来看，其效用是中性的。短期来看，黄金将仍将在1200-1300美元/盎司区间下沿偏弱震荡，加仓追空并不十分合适，希腊问题越发令市场担忧。此外，操作层面上，还需要提前为春节假期做好准备，短线轻仓操作为宜。国内：跟随外盘偏弱震荡，短线白银或继续弱于黄金，但中线金银比值有回落迹象，关注国内非交易时段跳空风险。 附注：本周周报观点：非农就业超预期，黄金弱势回调 基本面评述：上周公布的一些列经济数据显示美国经济仍旧强劲增长，尽管12月核心PCE（1.3%）与1月制造业PMI（53.5）略低于市场预期，但就业市场好转程度略超出我们预期。美国经济的强劲增长令企业经营前景看好，扩张的经济导致新增就业人口大增，劳动力市场趋紧令薪酬快速增长，随着失业率逐步贴近自然失业率（5.2-5.5%），薪酬增长推动消费进而推升通胀，这是美联储加息的核心逻辑。尽管目前市场预期年中加息并没有改变，但推迟加息的概率显著下降，上周五黄金因此大幅下跌（1233美元/盎司，-2.54%）。此前，我们判断即便1月美国经济因天气干扰低于预期，市场对加息的预期仍不会改变，但一旦超出预期必然利空黄金，区间偏空操作更为谨慎。 随着欧洲与中国相继宽松货币政策，全球经济复苏步伐有望加速，这也降低了美国经济增长“失速”的风险。由于原油价格远期升水结构，随着失业率的下降导致薪酬增长将加速推高通胀，我们对美联储如期加息也更加有信心，黄金可能持续处于偏弱状况。未来市场将继续聚焦美国核心经济数据，重点关注耶伦国会证词（2-24）与FOMC会议（3-19与4-30）的措词变化，能否继续“保持耐心”将成为焦点。 反过来看，目前经济数据并不支持提前把加息，特别是核心通胀仍旧显著低于2%的目标值，因此，对黄金不过度看空。除非美联储在后面会议中有清晰提前加息表态，否则黄金仍将在1200-1300美元/盎司的核心区间偏弱震荡。从全年来看，我们仍旧维持年报观点，名义利率与通胀赛跑，实际利率是衡量黄金是否具备投资吸引力核心指标。中长期来看，战略上仍维持熊市看法。 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月10日2 / 6 核心观点 评论： 1、 全球市场主题：在欧洲央行巨量QE后，各国央行纷纷宽松货币政策应对，上周澳大利亚央行与中国央行分别降息降准。货币政策季度宽松环境为全球经济复苏带来希望。不断利好的经济数据令美元止跌，美股重拾上涨趋势，而欧洲股市也大都走高，唯独中国股市降准不涨反跌。全球经济的复苏步伐稳健，风险资产收益将逐步走高，VIX显著回落，这都短期利空黄金。我们观点不变，未来需要继续重点关注经济复苏情况、股市及名义利率表现； 2、 黄金市场主题：金价走势并没有超出我们预期。1月份名义利率回落与通胀低位持稳，实际利率反而不断走低，这导致黄金强劲反弹。2月初，欧洲实施QE后我们判断美国外部经济风险降低，这降低了美联储的对经济顾虑，欧洲央行QE对金价达不到美联储的效果，资金追逐风险资产令黄金承压。因此，我们判断黄金短线基本见顶，逢高减仓，观望或轻仓试空。基本面上，我们并不认为黄金会大幅下跌；而技术形态上，我们也将去年11月视为假突破，在美联储明确加息前，黄金仍将在1200-1300美元/盎司区间偏弱运行。 3、 商品市场：此前因融资铜问题大幅下跌的铜出现了强劲反弹，市场又传言中国将在低位收储。人民币的贬值与央行降准本身利空融资收益，进而利空铜价，因此，我们并不看好铜的反弹高度。而原油波动加剧，市场关心远期钻井平台的关闭数量，但有对当前的高库存担忧，多空分歧加大，原油大幅反弹但风险不容忽视，国内相关化工品跟随原油剧烈波动。因1月非农就业数据超出预期，黄金也大幅下跌。 图1：黄金与全球资产走势对比 资料来源：Wind中信期货研究部 68.078.088.098.0108.0118.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 标准普尔500指数 美国:国债收益率:10年 美元指数 RJ/CRB商品价格指数 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月10日3 / 6 图1：黄金与VIX走势 图2：黄金、原油、铜走势 资料来源：Wind中信期货研究部 观点跟踪、修正 上周观点跟踪、修正：上周市场表现基本符合预期，但美元及美国经济韧性比想象更强劲，同时瑞士央行黑天鹅事件超出预期。 观点跟踪、修正 行业分类 时间 内容 跟踪、修正 2014年度报告 12.26 预计2015年起美国经济周期由过去三年稳步向上的增长和逐步向下的通胀组合转向基本持平的增长和逐步向上的通胀组合，这对金价影响中性偏正面。随着金价大跌，黄金实物投资去泡沫化接近完成，具体表现是全球黄金ETF持仓削减幅度大幅放缓，中国黄金投资需求降至2008年左右的水平，预计明年中国黄金需求总体保持相对稳定，绝对值仍处于较高水平，这将会对金价构成一定支撑。美国实际利率上升趋势是无疑的，这在总体上决定了黄金的熊市格局。以美联储给出的通胀和利率预测作为实际利率未来走势的基准情形，金价当前已经反映了这一基准情形，如果未来真实利率明显低于或者高于该基准情形，将会是金价未来的决定因素。 周报 1.12 上周全球避险情绪升温，金价重新站上1200。周末公布的非农数据尽管就业强劲，但工资增长乏力，此后的联储高管系列讲话总体偏鸽派，我们认为金价已经充分计入联储在今年年中加息的预期，因此即便该预期兑现，金价不会受到明显利空冲击，反而一旦联储高管讲话及随后的数据偏弱，由于该因素并未被金价充分计入，金价向上的弹性更高。事实上，从对市场影响更深刻的经济超预期指数来看，美国经济已经在边际上面临减速调整压力，美股的表现就是证明之一；欧洲方面，我们认为从美元已经反应的欧洲央行量宽、希腊政局问题及欧洲央行本身的量宽行为总体都对金价呈现正面冲击，主要逻辑在于金价已经充分计入美元强势，近期迅速飙升的美元指数可能面临欧洲央行利好兑现后的调整或者欧洲央行行为不及市场计入的宽松行为强劲、希腊政局导致的避险属性及欧洲央行量宽本身是流动性扩张对金价正面。从我们近期跟踪的黄金基本面数据来看，黄金消费正在缓慢恢复，支撑目前的金价水平。从市场本身走势预示的多空博弈含义来看，我们仍然预计金价去年11月向下突破有假突破嫌疑，重回自去年8月份起的巨大三角形整理区间总体来看，金价走势符合预期，逐步向我们预判的三角形整理区间上边沿靠拢，表明短周期因素里面避险、利率下降都对金价构成了支撑。不同周期的市场对应不一样的逻辑，警惕用短期主导因素解释长周期问题；美元的拐点可能首先要等到欧央行会议信70.0090.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.0085.087.089.091.093.095.097.099.0101.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0075.080.085.090.095.0100.0105.014-08-0414-08-1414-08-2414-09-0314-09-1314-09-2314-10-0314-10-1314-10-2314-11-0214-11-1214-11-2214-12-0214-12-1214-12-2215-01-0115-01-1115-01-2115-01-31期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 LME3个月铜 WTI原油 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月10日4 / 6 概率非常高，继续寻求平衡。战略上仍维持熊市看法。 号明确； 周报 1.19 周五的1月密歇根消费者信心指数创11年来新高，提振美国市场，美股、美债、美元一齐上涨，如果这样的局面持续，那么将表明美国经济的韧性比我们预判的要强，显然不利于金价持续上行。因此未来的核心焦点之一是美国经济是否持续走弱还是重回强势，这将会决定美元、美股、美债一齐回升的趋势是否能够延续； 欧洲方面，欧洲央行QE基本成为定局并且已经被市场计入，目前的疑问可能是规模问题，我们当前无法判断，但从联储QE的经验来看，欧洲央行量宽应该有利于金融和经济的稳定，叠加德国经济的企稳，可能预示欧元区短期底部，这也有利于全球风险偏好的回升，不利于金价。此外，如果欧元区短期底部确立的话，那么我们认为以欧元区、美国为核心的全球名义利率的向下调整也基本告一段落，结合日本经验，通胀预期也可能企稳，甚至逐步回暖；同时技术上来看，国际金价和上海黄金自11月低点起分别反弹了13%、16%，在美元强势未改的背景下，20%反弹幅度将会是极限，且金价接近我们此前给出的价格在13年8月至今的巨大三角形上边界，同时上海黄金溢价在下滑，金价短期上行空间有限。但周线级别反弹趋势仍然维持，市场可能在1300附近以时间换空间，等待基本面信号指引。战略上仍维持熊市看法。 市场表现基本符合预期。金价短期难以迅速突破1300核心压力。对于瑞士央行的黑天鹅事情，立即打破市场平衡格局，突破向上，我们对此未能够及时深入理解，并制定相应的策略。这在未来值得反思：如何应对突如其来的重大基本面事情，然后对策略进行灵活调整。