广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第10期 2015-2-9  人民币利率市场 1、本周操作观点。 降准绝对是上周的重磅政策，整个市场欢腾了，债券收益率却在快速下降后小幅反弹。本周市场的焦点仍在资金面上，而临近春节，折腾的人少了不少。我们认为，利率会降，前提是资金利率能真正降下来。目前市场的因素已经具备，6000多亿令资金比较宽松，即使春节前资金不太宽裕，春节后也会明显好转。另一个因素就是开盘利率，必须逐步低开，才利于引导回购利率回落。在资金利率明显回落的前提下，债券利率才有可能逐步下降，但下降速度必然不快，因为宽松预期已经反应太多。本周预计利率震荡略向下，资金受IPO影响宽松程度有限，买盘需求提升可能不大。IRS震荡为主，目前的IRS已经反应资金利率大幅下降的预期。所以我们推荐继续持有中短债，长债也可以买入，IRS可以继续支付短端固定利率，毕竟IRS利率已经远低于资金利率。 降准终于落地，市场满是欢腾，资金已经处于比较宽松的状态。春节前资金面可以高枕无忧。降准6500亿加上MLF的3700多亿，过万亿的资金投放可以覆盖大部分春节现金漏损。预计3月份开始资金会呈现供给充足，利率走低的局面。说到资金利率，只要资金开盘利率有所走低，必然会带动资金利率自发下降，资金和债券利率的倒挂局面终结。我们预计春节前，R007有望回到4.0%，春节后很可能降至3.7%左右。另外，降准落地后，市场的乐观预期会延续，至少心态上会放松，有利于压低资金利率。 降准落地，债券利率如期下行，但幅度却有些不及预期，原因仍是资金利率较高，以及止盈抛盘太踊跃。对于资金利率，我们前文说过，现在即将开始下降，年前降至4.0%问题不大，年后可能更低。不过对于债券利率来说，即使3.5%的R007还是略高。当然，R007能明显下行已经很不容易。对于止盈抛盘，我们的观点是可以趁机买入一点，加上之前一直持有的中短端仓位，继续等待资金利率下降打开的下方空间。长端也可以适量参与，但交易类资金最好参与140229或150205这种活跃品种，不要顾虑其估值偏低。投资型资金可以果断收取曲线位置最高的5年品种，尤其是老债。债券曲线整体下降的空间不好说，目前已经下降10bp，政策的边际刺激效果递减，未来更需要靠真实的低资金成本和乐观预期拉低收益率。前者希望更大，而乐观预期必然是逐步消耗的，基本面的任何好转迹象都会大大阻碍利率下行步伐。 IRS的走势印证了我们之前的观点，即预期反应过于充分，R007限制了IRS利率下方的空间。降准后，利率虽然有下降，但我们认为降幅小于预期，只有10bp多。一方面R007下降速度不快，相比IRS利率还是太高，另一方面，降准后虽然投放6000多亿资金，但资金面并未见到泛滥局面，说明春节前资金需求较大，现金漏损明显。另外，外汇占款和汇率干预等因素，也会部分抵消降准效果。而春节后，R007利率有望回落。上文提到，春节后有望回落至3.7%，甚至3.5%。当然，R007即使降至该水平，IRS也没有高估。所以现在IRS水平只能说合理，一颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（2.9-2.13） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第10期 2015-2-9 旦资金利率回落不及预期，IRS更有可能反弹。现在repo IRS曲线依然倒挂，基本面因素会对长端造成更加明显的影响。这种影响更多是利多出尽，而较低的CPI、工业数据等已经无法带动利率下降。所以未来IRS利率需要依靠实际资金宽松、利率下降和持续的政策乐观预期来压制，曲线才能继续倒挂。现在我们推荐的策略是，手中持有债券，继续保持支付固定利率仓位，对于低估的IRS利率，我们没有理由继续忍受负carry继续做低，只需果断支付固定即可。 2、上周市场回顾： 上周降准后，利率虽然走低，但反弹幅度也不小，最终债券利率下降不大。整体来看，新债比老债降幅更大，3年、10年的新债降幅在3-8bp，而同期先老债基本没动。一方面流动性差异大致债券走势分化，而更重要的是，这恰恰反映出市场对降准等政策预期过于乐观。债券走势分化，也说明交易盘参与市场力度较大，投资盘发力有限，所以并未看到全面买债的局面。当然这也与资金状况有关，整体感觉暂时有点利多出尽，止盈兑现的局面。 资金面在降准后确实有所宽松，但幅度并不算大。R007有所回落，但速度较慢。上周释放的6600亿，要弥补春节前的现金漏损，要应对外汇占款减少，所以宽松效果难免要打折扣。其实春节前能保持这种略宽松已经不错，等到春节后现金回流，资金面有望更加宽松。 IRS利率在降准后做出“深V”图形。降准前，IRS利率已经在各种宽松预期的压力下逐步走低，尤其是海外市场砸盘，大量flow带动国内市场一起下降。而降准当晚，repo 1y最低被砸到3.10%，随后逐步反弹至3.15%，第二日一早，卖盘继续发力，将repo 1y压低在3.15%左右，repo 5y在3.13%。不过资金利率并未明显下降，所以IRS最终被止盈盘推动不断上涨。到上周五基本回到降准前的水平，repo 1y在3.30%，5y在3.29%，曲线陡峭化。一方面降准后由于现金漏损等影响，资金宽松程度有限，另一方面，乐观预期兑现导致止盈盘太多，所以IRS利率走出深V图形。 综上所述，上周降准带来宽松的资金面，但由于春节因素影响打了折扣，加上之前乐观预期过于充分，止盈盘较多，所以债券和IRS利率都是先降后升，最终下行幅度不大。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第10期 2015-2-9 国债收益率小幅下行 国开债收益率曲线明显下降 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率小幅波动 各期限资金利率保持稳定 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线明显下降 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第10期 2015-2-9 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。