贵金属策略日报（黄金白银）：1月ADP就业略低，黄金震荡静待非农

贵金属组： 研究员 邹立虎 0755-82541703 zoulihu@citicsf.com 从业资格号F3005185 投资咨询号Z0000464 研究员 朱春明 0755-82541703 zhuchunming@citicsf.com 从业资格号F3005825 投资咨询号Z0010777 近期相关报告： 2015黄金，名义利率与通胀赛跑 2014-12-26 中信期货研究|贵金属策略日报（黄金白银） 2015-02-05 1月ADP就业略低，黄金震荡静待非农 策略摘要 主要观点：国外：昨日中国央行降准与偏低的1月ADP就业人数（21.3万）仅令黄金小幅上涨，这说明市场依旧极度谨慎，静待1月非农就业数据出炉。从1月ADP数据来看，预期1月非农就业数据略低于前值（25.2万），但高于20万人依旧是大概率事件，受暴风雪影响。去年1月份非农初值仅录得11.3万人，因此，倘若1月份非农数据如ADP略低，美联储加息进程就不会受到影响，因此，我们依旧维持黄金区间偏弱震荡观点。仍需要警惕的是，近期全球各大央行纷纷降息或量宽，美元却上涨乏力，原油与铜价格出现连日反弹，这也对黄金也构成一定支撑。在本周五1月非农就业数据公布前，任何风吹草动都可能令黄金大涨大跌，而希腊问与地缘政治带来的避险情绪随时可能加大市场波动。考虑到非农行情与避险情绪，轻仓操作，短线为宜。国内：跟随外盘偏弱震荡，短线白银或继续弱于黄金，关注国内非交易时段跳空风险。 附注：本周周报观点：冲高回落，偏弱震荡 基本面评述：正如我们上周周报提示，黄金未能延续强势走势。上周美联储货币政策是分析黄金重要的观察窗口。2月美联储货币政策声明没有太意外的表述，但舍弃了利率前瞻指引中“相当长一段时期”的表述，在加息问题上称需要“保持耐心”；此外，美联储称，经济扩张速度下滑，就业强劲增长，且失业率偏低，担心通胀率进一步下滑，但预期中期能够回升。从美联储鸽派观点与鹰派表述来看，美联储并不十分担心经济风险与通胀下滑。尽管上周公布美国第四季度GDP初值（2.6%）与核心PCE（1.1%）略低于预期，但我们认为原油价格的下跌以及居民收入水平的提高必然提振消费，远期通胀水平将逐渐企稳并上升；而此前欧洲央行宣布实施了1.14万亿QE政策，这会降低欧洲疲软经济对美国的外部冲击，并提高全球未来通胀预期，这都降低了美联储推迟加息时点的可能。 本周五即将公布美国1月份非农就业数据与失业率十分关键，投资者密切关注失业率数据与薪资水平，通胀与就业是美联储紧盯的核心政策目标。尽管目前各种就业数据（比预期）好坏参半，但随着美国失业率降至自然失业率（5.2-5.5%），菲利普斯曲线暗示的远期通胀必然上升，这决定了美联储加息政策或迟或早终将兑现，这将提升实际利率水平，利好风险资产收益，进而打压贵金属，因此，就整体趋势而言，黄金依旧处于大熊市格局之中。与此同时，因市场对加息已经有明确预期，因此我们不认为黄金会迅速跌破核心波动区间（1200-1300）。目前黄金处于冲高后弱势整理之中，并无太好的交易机会，偏空思路对待当前行情，警惕地缘冲突与希腊问题带来的避险情绪短时冲击。 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月5日2 / 6 核心观点 评论： 1、 全球市场主题：受欧洲央行QE刺激，欧洲股市领跑全球，德国股市突破近一年盘整区间，创反弹新高，美股高位盘整，VIX显著回落，从过往经验来看，QE后经济见底复苏概率比较高，我们可以密切跟踪股市、债券名义利率表现，如果两者继续回升，将验证经济底部出现，有利于风险资产表现，不利于金价；未来需要重点关注经济复苏情况、股市及名义利率表现； 2、 黄金市场主题：上周商品市场继续分化：受中国需求疲软与供给充足影响，铜等工业金属整体仍然处于下跌趋势之中；美国石油钻井平台数量下降与空头回补共同作用，刺激原油（上周五）出现大幅反弹（8%）；在美联储货币政策声明后，好坏参半的经济数据令贵金属冲高回落，波幅显著加大。 3、 各种商品市场严重分化表明市场分歧正在加大，任何意外信息的冲击都可能导致避险市场情绪大幅波动，特别地，避险情绪可能成为左右黄金价格的短期关键因素。但从中长期来看，铜和原油的疲软制约大宗市场整体表现，金价的背离难以持续，目前黄金原油、黄金铜比值都已经接近历史高位，值得警惕，同时根据我们对金价自身走势规律的认识，未来金价出现盘整或者温和的调整是大概率事件，但考虑到金价仍处于明显强势阶段，出现显著调整可能需要市场消息面来配合； 图1：黄金与全球资产走势对比 资料来源：Wind中信期货研究部 图1：黄金与VIX走势 图2：黄金、原油、铜走势 资料来源：Wind中信期货研究部 68.078.088.098.0108.0118.014-07-2114-07-3114-08-1014-08-2014-08-3014-09-0914-09-1914-09-2914-10-0914-10-1914-10-2914-11-0814-11-1814-11-2814-12-0814-12-1814-12-2815-01-0715-01-17期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 标准普尔500指数 美国:国债收益率:10年 美元指数 RJ/CRB商品价格指数 70.0090.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00230.00250.0085.087.089.091.093.095.097.099.0101.014-07-2114-07-3114-08-1014-08-2014-08-3014-09-0914-09-1914-09-2914-10-0914-10-1914-10-2914-11-0814-11-1814-11-2814-12-0814-12-1814-12-2815-01-0715-01-17期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 40.0050.0060.0070.0080.0090.00100.00110.0075.080.085.090.095.0100.0105.014-07-2114-07-3114-08-1014-08-2014-08-3014-09-0914-09-1914-09-2914-10-0914-10-1914-10-2914-11-0814-11-1814-11-2814-12-0814-12-1814-12-2815-01-0715-01-17期货结算价(活跃合约):COMEX黄金:指数 LME3个月铜 WTI原油 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月5日3 / 6 观点跟踪、修正 上周观点跟踪、修正：上周市场表现基本符合预期，但美元及美国经济韧性比想象更强劲，同时瑞士央行黑天鹅事件超出预期。 观点跟踪、修正 行业分类 时间 内容 跟踪、修正 2014年度报告 12.26 预计2015年起美国经济周期由过去三年稳步向上的增长和逐步向下的通胀组合转向基本持平的增长和逐步向上的通胀组合，这对金价影响中性偏正面。随着金价大跌，黄金实物投资去泡沫化接近完成，具体表现是全球黄金ETF持仓削减幅度大幅放缓，中国黄金投资需求降至2008年左右的水平，预计明年中国黄金需求总体保持相对稳定，绝对值仍处于较高水平，这将会对金价构成一定支撑。美国实际利率上升趋势是无疑的，这在总体上决定了黄金的熊市格局。以美联储给出的通胀和利率预测作为实际利率未来走势的基准情形，金价当前已经反映了这一基准情形，如果未来真实利率明显低于或者高于该基准情形，将会是金价未来的决定因素。 周报 1.5 中期仍维持震荡格局，不过分看空，耐心等待机会。上周尽管美元指数在欧洲央行行长偏鸽派讲话后继续创新高，突破91，但金价仍顽强收于1183之上，价格重心较上周基本持平，这期间原油和铜价不断走低，金价的相对抗跌性值得我们去反思背后的原因。近期美元的走强主要是继续在反应欧洲央行量宽预期，最直观表现就是美欧利差继续拉大。但金价已经对强势美元和强劲的美国经济反映比较充分，事实上，近期金价与美元相关性也明显减弱，走出相对独立行情，美元可能维持高位盘整，寻求新的平衡。我们预计金价去年11月向下突破有假突破嫌疑，重回自去年8月份起的巨大三角形整理区间概率非常高，继续寻求平衡，中短期不过分看空，激进投资者可以在金价再度站稳1200后背靠支撑轻仓做多，第一目标1300。战略上仍维持熊市看法。 市场表现基本符合我们的判断，在非农数据公布后金价的坚挺及美元利多兑现后的 调整验证了金价相对偏强格局。 周报 1.12 上周全球避险情绪升温，金价重新站上1200。周末公布的非农数据尽管就业强劲，但工资增长乏力，此后的联储高管系列讲话总体偏鸽派，我们认为金价已经充分计入联储在今年年中加息的预期，因此即便该预期兑现，金价不会受到明显利空冲击，反而一旦联储高管讲话及随后的数据偏弱，由于该因素并未被金价充分计入，金价向上的弹性更高。事实上，从对市场影响更深刻的经济超预期指数来看，美国经济已经在边际上面临减速调整压力，美股的表现就是证明之一；欧洲方面，我们认为从美元已经反应的欧洲央行量宽、希腊政局问题及欧洲央行本身的量宽行为总体都对金价呈现正面冲击，主要逻辑在于金价已经充分计入美元强势，近期迅速飙升的美元指数可能面临欧洲央行利好兑现后的调整或者欧洲央行行为不及市场计入的宽松行为强劲、希腊政局导致的避险属性及欧洲央行量宽本身是流动性扩张对金价正面。从我们近期跟踪的黄金基本面数据来看，黄金消费正在缓慢恢复，支撑目前的金价水平。从市场本身走势预示的多空博弈含义来看，我们仍然预计金价去年11月向下突破有假突破嫌疑，重回自去年8月份起的巨大三角形整理区间概率非常高，继续寻求平衡。战略上仍维持熊市看法。 总体来看，金价走势符合预期，逐步向我们预判的三角形整理区间上边沿靠拢，表明短周期因素里面避险、利率下降都对金价构成了支撑。不同周期的市场对应不一样的逻辑，警惕用短期主导因素解释长周期问题；美元的拐点可能首先要等到欧央行会议信号明确； 周报 1.19 上周美国经济整体表现负面，符合我们关于美国经济在全球经济下滑背市场表现基本符 中信期货研究|策略日报（黄金白银） 2015年2月5日4 / 6 景下难以一枝独秀的预判，但周五的1月密歇根消费者信心指数创11年来新高，提振美国市场，美股、美债、美元一齐上涨，如果这样的局面持续，那么将表明美国经济的韧性比我们预判的要强，显然不利于金价持续上行。因此未来的核心焦点之一是美国经济是否持续走弱还是重回强势，这将会决定美元、美股、美债一齐回升的趋势是否能够延续； 欧洲方面，欧洲央行QE基本成为定局并且已经被市场计入，目前的疑问可能是规模问题，我们当前无法判断，但从联储QE的经验来看，欧洲央行量宽应该有利于金融和经济的稳定，叠加德国经济的企稳，可能预示欧元区短期底部，这也有利于全球风险偏好的回升，不利于金价。此外，如果欧元区短期底部确立的话，那么我们认为以欧元区、美国为核心的全球名义利率的向下调整也基本告一段落，结合日本经验，通胀预期也可能企稳，甚至逐步回暖；同时技术上来看，国际金价和上海黄金自11月低点起分别反弹了13%、16%，在美元强势未改的背景下，20%反弹幅度将会是极限，且金价接近我们此前给出的价格在13年8月至今的巨大三角形上边界，同时上海黄金溢价在下滑，金价短期上行空间有限。但周线级别反弹趋势仍然维持，市场可能在1300附近以时间换空间，等待基本面信号指引。战略上仍维持熊市看法。 合预期。金价短期难以迅速突破1300核心压力。对于瑞士央行的黑天鹅事情，立即打破市场平衡格局，突破向上，我们对此未能够及时深入理解，并制定相应的策略。这在未来值得反思：如何应对突如其来的重大基本面事情，然后对策略进行灵活调整。 周报 1.26 上周欧洲央行实施