•联系方式010-85107862macroabc@163.com•近期研究欧央行QE：对中国经济和银行业的影响（农行战略规划部宏观经济述评，20150123）高度关注新型城镇化试点的五大领域（农行战略规划部宏观经济述评，20150113）关于中央农村工作会议精神的简要解析（农行战略规划部宏观经济述评，20141225）希腊大选：褪色的“黑天鹅”（2015年1月28日）要点：•1月25日，希腊大选结果揭晓，左翼联盟（Syriza）以较大优势获胜，其反对财政紧缩、要求债务重组的主张，可能会给希腊政局带来不确定性。•希腊退出欧元区的可能性不大。从政治角度看，希腊退出有违欧洲传统。从经济角度看，希腊难以承担退出成本。从现实角度看，希腊还需求助欧洲走出困境。•希腊大选的外溢效应明显减弱。首先，欧元区有相对稳固的防火墙。其次，欧央行的态度比较坚决。最后，即使违约，其传染性也相对可控。因此希腊大选很难再演变成冲击整个市场的“黑天鹅事件”。•对中国的贸易影响相对有限，但可能会加大中国的资本流出和贬值压力。需要积极关注央行后续在存款准备金率调整和汇率调控等方面的可能动向。战略规划部2015年第3期总第276期声明：本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。 1希腊大选：褪色的“黑天鹅”战略规划部1月25日，希腊大选结果揭晓，齐普拉斯领导的左翼联盟（Syriza）以较大优势获胜。这一政党反对财政紧缩政策，并主张债务违约重组，其中的极端左派团体甚至主张希腊退出欧元区。由其来代替亲欧的新民主党执政，希腊政局走势及对欧洲和全球经济的外溢影响都存在较大不确定性。本期述评，我们将对此进行分析展望。一、希腊退出欧元区的可能性并不大对欧元区而言，由于核心国家与边缘国家存在竞争力和经济结构的差异，即使同样采取“紧缩财政+宽松货币”的政策，其效果也不尽相同。以希腊为例，虽然其经济在2014年3季度实现了正增长，但是失业率仍然高达25.8%，远远高于欧元区的11.5%。而且财政紧缩引起的收入下降，也引发了民众的强烈不满。此次大选中左翼联盟Syriza之所以能够获胜，原因即源于此。但此一时彼一时，即使Syriza在竞选中喊出了“退出欧元区”的口号，但一旦上台执政，希腊与欧元区分道扬镳的可能性并不大。从政治角度看，希腊退出有违欧洲传统。经过半个多世 2015年第3期2总第276期纪的演进，欧洲一体化的观念深入人心，并实现了货币统一这一有史以来一体化的最高阶段。希腊退出将对这一进程造成重大打击，并给人造成“与欧洲为敌”的印象。另一方面，民主政体下的竞选口号与施政纲领并不是一回事，且退出欧元区只是左翼联盟中比较小众的观点。一旦Syriza上台，将会消除这种极端声音，使其政策更具可行性。从经济角度看，希腊难以承担退出成本。如果退出欧元区、重新采用新货币，虽然可以通过货币大幅贬值来重新获得出口竞争力，但更大的可能是银行遭受大规模挤兑、物价大幅度上涨、失业率明显上升、社会出现剧烈动荡。这显然不是希腊各方所希望看到的。2012年那次大选中，希腊在最后一刻选择留在欧元区，已经反映出民众的诉求。从现实角度看，希腊还需求助欧洲。今年3月及年中，希腊将面临两个还款高峰，分别为45亿欧元和67亿欧元。目前渡过这两次财政危机的唯一可能性，就是与“三驾马车”（IMF、欧盟和欧央行）继续协商，要么争取第二轮贷款尚未发放的72亿欧元剩余资金，要么要求延期偿还。如果没有外部的资金援助，希腊经济很难走出困境，遑论维持长期持续的发展。因此，希腊更有可能的走向，是以“退欧”相威胁，在与欧洲的谈判中为自己争取更大的利益。其最终结果，未必是继续赖账，但至少能实现某种程度的利息减免。双方继续维持“斗而不破”的状态，但希腊退出的可能性并不大。 3二、希腊大选的外溢效应明显减弱在希腊大选结果公布之后，市场并未出现剧烈波动。1月26日当天，欧元对美元仅下跌了0.3%；欧洲主要国家的股票市场甚至出现了幅度不一的上涨；欧猪五国的国债收益率也没有出现明显变化。可以看出，希腊政坛波动并未对其他国家产生明显的外溢效应。原因主要在以下三个方面：首先，欧元区有相对稳固的防火墙。其一是统一的银行监管机制（Single Supervisory Mechanism, SSM）。欧元区123家重要银行（占欧元区所有银行总资产的82%）由欧央行统一监管，并实施统一的存款保证机制、统一的破产/救助机制，这使得债务危机蔓延至银行系统的风险大幅下降。其二是欧洲稳定基金（European Stability Mechanism, ESM）。这一机制于2012年10月开始运行，借贷能力高达5000亿欧元，主要用于救助陷入危机的欧元区国家。其次，欧央行的坚决态度。2012年7月，欧央行已表示将“不惜一切代价来保护欧元”。这成为整个欧债危机的转折点。此后，欧央行又连续推出了一系列货币政策，包括OMT、LTRO、TLTRO、将主要再融资利率降至0以下等等，并且于上周推出了总额远超市场预期的QE政策。有欧央行做背书，市场信心相对比较稳固。最后，希腊即使违约，传染性也相对可控。在经过两轮债务重组后，目前希腊超过80%的债务由公共部门持有（主 2015年第3期4总第276期要是EFSF/ESM；IMF、欧盟和欧央行这“三驾马车”的援助贷款）。相对私人部门，公共部门抛售希腊债券并引发市场恐慌的可能性比较低，这也使得希腊局势变化难以产生传染效应。总体来看，欧洲经济目前仍然相对疲弱，但欧债危机重演的可能性并不大。希腊大选可能只是经济复苏进程中的小波折，很难再演变成冲击整个市场的“黑天鹅事件”。三、希腊政坛走向对中国经济的影响外部环境对中国的影响，主要通过贸易、金融、物价以及信心等渠道来传导。具体到希腊事件而言，可重点关注贸易和金融渠道。从外贸渠道来看，影响相对有限。目前欧盟是中国最大的贸易伙伴，对其出口占全部出口比重的16%，但中国对希腊出口的占比不到0.2%，几乎可以忽略不计。鉴于希腊退欧概率较低，欧洲经济仍将会在一系列宽松政策以及美国的带动下渐进复苏，预计来自欧洲的外需不会明显萎缩。但需关注欧元贬值导致的人民币有效汇率升值对出口的抑制。从金融渠道来看，需重点关注人民币贬值压力。目前欧债危机重演的可能性不大，但鉴于希腊同欧盟之间还将继续扯皮、欧元区QE规模超出预期，加之美国经济保持强劲，预计欧元将在中期内继续保持弱势，并继续推升美元指数。美元指数的急速飙升将使中国面临资本流出、人民币贬值、资产价格调整等压力。近日人民币对美元汇率逼近日间跌 5停，即反映出这一趋势。在这种情况下，预计央行有可能会对货币政策进行适时微调。如未来根据市场流动性状况选择适当下调存款准备金率，对资本外流进行必要的对冲，同时积极引导、管理人民币汇率，防范市场形成单边贬值预期。（执笔人：王静文）本报告中的数据和信息均来自于公开资料，但不保证这些数据和信息的准确性与完整性。本报告不代表研究人员所在单位的观点和意见，不构成对阅读者的任何投资建议。本报告的版权为中国农业银行战略规划部所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。