广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第8期 2015-2-2  人民币利率市场 1、本周操作观点。 上周的28天逆回购操作就像一个引子，令市场看多情绪大受打击，问题还在于4.8%的操作利率偏高。而且，市场期望的逆回购利率下调也没有兑现，一些看多方向开始动摇。本周，除了PMI外，没有什么数据发布，市场的焦点依然在资金以及预期方面。而纠结了这么久，市场的乐观预期已经被消磨不少，现在仍然靠降准降息这个信仰所支撑。展望春节前，IPO再度来临，资金利率很难大幅下降，不支持IRS和债券利率继续走低，此时做低利率更要靠信仰。债券方面，利率反弹刚刚开始，目前曲线整体上移，一旦市场的多空力量扭转，曲线则开始变陡，持有且不易大规模加仓。IRS可以继续保持支付固定利率头寸，只要fixing不下来，支付IRS的carry会很舒服。 逆回购来了，但杯水车薪，效果一般，市场兴奋过后，资金利率依然那么高，IRS反弹，债券也遭到抛售。其实在7天逆回购第二次定在3.85%时，市场就有这种情绪了，当28天逆回购定在4.8%时，情况更加确定。央行摆明了不愿意因为公开的宽松操作令市场解读太多，所以较高的利率表明，量的宽松不代表政策由松紧适度发生转变。春节前的资金面波动难免，资金供给应有保证但利率较高。R007开盘现在很关键，目前并没看到主动压低的迹象，而是以前加权为参考。所以春节前，资金供给不紧张，但利率可能偏高，乐观情绪继续被消磨。但春节后，存款回流，季节性宽松值得期待。 金融债平坦的曲线反映出非常乐观的预期，不过逆回购这个好消息并未带来好结果。利率在失望的情绪中开始平坦化上行，呈现典型的资金面影响特征。现在，我们认为债券的反弹已经开始，并会持续一段时间，幅度不好说，利率可能由震荡上行转为快速上涨，这取决于“信仰”还剩多少。看眼前，高利率的逆回购已经开始撼动各种乐观预期，而且逆回购的量只是杯水车薪，春节资金面还需各种“创新工具”保护。一旦有阶段紧张，曲线即有可能陡峭上行。看远一点，春节前的资金紧张是阶段性的，市场已经有所预期。在降准这一信仰的支撑下，春节后只要资金面良好，利率很可能有一波下降。但前提是利率需要先有一波反弹。否则债券收益率依然在资金利率以下，根本没有什么做多空间。而且现在的金融债曲线形态是三角形，5年最高，未来必然要被修正。所以，目前利率开始反弹，不必着急大量买入，反弹会持续一段时间，手中仓位不重的话可以继续持有。配置类资金可以开始买入曲线凸起的位置。 IRS之前谨慎的情绪已经紧绷到极点，上周爆发，利率几天内就上行15-20bp。接下来会怎样，仍然取决于资金状况。需要认清的是，IRS市场的乐观情绪更强，卖压更重，repo 1*5已经到了-4bp，海外IRS更是倒挂20bp，可见预期之强。类似情况2013年出现过，钱荒时1*5瞬间到过-50bp以上，但很快就转正，持续的repo1*5倒挂情况比较少见。当然我们不建议目前开始立刻做宽1*5。一方面目前的乐观预期仍然较强，市场预期资金紧张是临时的，卖盘压住的是整条曲线，只颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（2.2-2.6） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第8期 2015-2-2 是压长端的成本更低，所以在资金面收紧时，长端更容易被压住，导致1*5继续缩窄；另外目前pay 1*5的carry压力较大，所以也不适合大量参与。此时，我们建议继续支付固定利率，每当IRS利率回落时都是支付固定利率的机会。敞口规模可以适当扩大，但不宜明显超过债券规模。总之，春节前不是太平日子，多空都有自己的机会，目前的机会就是等IRS利率充分反弹。如果IRS继续底部震荡，那么保持支付敞口是非常舒服的事情。 2、上周市场回顾： 上周承接7天逆回购，公开市场新增28天逆回购，市场着实兴奋了一阵，各种猜测利率。但最终还是略有失望。与7天类似，28天逆回购最终定在4.8%，接近二级利率，高于市场4.5%左右的预期，同时7天逆回购利率并未下调。至此可以确认央行只是想保持流动性充足，而不想给市场太多的想象空间。不过从债券曲线反弹情况来看，市场的乐观预期依然存在，曲线变得更加平坦，是典型的资金面影响特征。5年金融债已经3.90%以上，而10年只有3.88%，3年在3.82%左右，这种形态与交易类资金参与力度太强有关。这种局面在春节前会一直存在，利率宽幅震荡，需要等待春节后资金有了明显好转，利率才会重新下降。当然，前提是基本面仍然毫无起色，或者降准落地。 资金面一直不太宽松，逆回购带来了良好的预期，但量不大，属于安抚性质。春节临近，体现需求猛增，R007持续在高位。预计借钱资金平衡偏紧的局面会持续，这会阻碍IRS和债券利率下降。不过到了3月份，资金有望全面宽松。至于降准等政策，我们认为近期不会出现。 IRS一周反弹幅度接近20bp，根本原因是7天和28天逆回购利率偏高。当然乐观预期未变，repo 1*5已经到了-4bp。强烈的宽松预期迫使长端利率一直被压制，短端也在fixing下方很远。当接近年初的位置时，比如repo 1y在3.41%，上方的卖压就明显增大。当然，现在的大方向预期依然没变，repo 5y被镇压，后期反弹需要进一步的刺激，比如资金紧张等。而宽松政策，如降准，刺激效果可能大打折扣，因为之前基本已经预演过一轮降准的影响了。 综上所述，上周资金平衡偏紧，逆回购利好兑现但不及预期，利率反而出现反弹。反弹在春节前将持续，或转为震荡。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第8期 2015-2-2 国债收益率小幅上涨 国开债收益率曲线平坦化上涨 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率明显上行 各期限资金利率均有反弹 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线明显上行 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第8期 2015-2-2 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。