近期人民币汇率走势点评：短期贬值增加资本市场扰动

 2014年底以来，随着美元币值不断走强，除美国外全球各大央行竞相“放水”，人民币兑美元贬值压力不断升温。尽管央行依然坚持基本稳定在6.12-~6.14区间的人民币中间价，近期人民币兑美元在岸即期汇率却自去年11月中下旬开始呈现出明显的贬值趋势，1月23、26日两个交易日甚至出现了单日贬值超200个基点的情形，逼近2%的涨跌幅下限，引起市场对于15年人民币汇率将大幅下跌的悲观猜测。贬值预期使得市场开始担忧未来国际资金将加速流出中国，给中国经济、外汇储备及流动性造成压力，甚至迫使央行推出宽松货币政策，如降息降准等。我们认为，一方面，未来人民币汇率不会出现大幅贬值的情况，即期汇率兑美元的小幅贬值对经济的影响较为有限；另一方面，国际资金正加速流出中国是客观事实，但尚不能对我国经济、外汇储备、资本市场等各方面造成实质打击。  1. 人民币兑美元贬值的原因  究其根本，去年下半年以来人民币兑美元贬值幅度扩大的根本原因是市场对中美经济预期的差异。2014年下半年以来，欧元区深陷通缩困境，核心国家德国、法国等增长疲弱，日本三季度出现技术性衰退，全球外需不振拉低新兴市场国家经济增速，而美国凭借三轮量化宽松经济强势复苏，市场信心大幅向美国及美元倾斜，美元指数屡创新高。在这种情况下，市场普遍预期美国是短期内唯一能在全 宏观经济 分析师 刘星 执业证书：S0110511070001 邮箱：liuxing@sczq.com.cn 电话：010-59366116 研究助理 孔颖 邮箱：kongying@sczq.com.cn 电话：010-59366248 投资要点 短期贬值增加资本市场扰动 —近期人民币汇率走势点评 2015年01月29日 海外经济月度观察 宏观经济报告 Page 2 球经济一枝独秀的经济体。2014年7月至今，美元指数由80持续快速攀升至目前的94。相对地，中国经济却在产能过剩、改革加速下增长显著放缓。IMF2015年全球世界展望预测，2015、2016年中国经济增速将降至7.1%和6.8%，美国将提速至3.1%和3.0%。未来增长预期的差异是导致人民币兑美元贬值的首要原因。  其次，市场对中国央行“放水”的预期加强是导致人民币贬值的又一市场原因。鉴于经济下行压力不断增大，且人民币实际有效汇率的升值对出口造成打击，中国央行短期内即将降息降准的市场预期不断加强，于是导致资金加速流出中国，进一步催生了人民币兑美元贬值的压力。  2. 人民币兑其它主要货币在升值  实际上，去年下半年以来人民币实际有效汇率仍在不断攀升。在日本维持目前超级量宽、欧央行年初推出万亿欧元QE、各国央行竞相放宽货币政策的情况下，除美元外的其他世界主要货币不断贬值，导致人民币的被动相对升值。2014年下半年以来，人民币兑欧元、英镑、澳元累计分别升值了17.6%、11.6%和16.2%，升值幅度很大。  3. 人民币兑美元贬值的影响  外贸方面，人民币兑美元即期汇率的走低客观上有利于我国对美元区国家出口形成短期刺激，但难以长期持续。美国作为我国的第二大贸易伙伴，人民币兑美元的贬值有利于我国对美出口的增加。然而，全球需求不振的情况下，美国又提出了“重返制造业”策略，对我国出口产 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 3 品或构成一定威胁，出口从贬值中获利或难以持续。非美元区国家方面，由于人民币兑欧元、日元、澳元等其他主要货币升值明显，我国对非美元区国家的出口面临困境。服务类进出口或首当其中。  资本市场方面，中短期内资本流出加速已成定局，对我国资本市场将有一定负面影响。尽管资本流出的规模难以估算，但从银行结售汇顺差和银行代客涉外收付款净额的数据均可以看出，去年年底至今年年初的资本流出规模已达五年来的最高水平。此番流出的多是由于恐慌快速撤出的国际游资，对实体经济中的投资短期影响有限，但对股市、债市等资本市场影响可能更大。  投资方面，人民币兑美元的贬值短期内对投资影响仍为中性，但中长期不利投资。人民币走弱将导致国际资本的加速撤出，对投资造成打击。由于在我国的外国直接投资多为中长期项目，短期内影响不明显，而中长期内资本撤出导致的投资下降将逐渐呈现。  货币政策方面，我们认为人民币贬值压力尚不足以对我国央行货币政策造成影响。其一，外汇储备方面，截止2014年12月我国仍坐拥3.8万亿美元的外汇储备，其中美元外汇储备资产约2万亿美元，完全可以应对目前的人民币贬值幅度，我国汇率自主性依然较强。其二，流动性方面，尽管外汇占款的减少导致输入性通缩风险，但我国央行完全可以利用中短期工具补充流动性，而并非需要大规模的宽松货币政策。其三，降准降息将加剧市场对人民币进一步贬值的担忧，引起资本外流进一步加速对经济不利影响扩大，甚至撼动金融体系稳定性，因此货币政策中短期内难以大幅放松。 宏观研究报告 Page 4  4. 人民币走势判断  我们认为，人民币贬值仅为短期现象，中期内人民币币值仍将保持稳定，长期升值趋势不变。第一，去年四季度以来美国经济已呈现出增长放缓趋势，近期耐用品订单增长、制造业及服务业PMI的回落均显示出美国经济已受到外围经济不振的影响，美元长期持续增强的可能性不大。其二，随着近期人民币国际化进程的不断加速，我国央行必须保证人民币作为国际货币的币值稳定性，因此人民币中间指导价中期内会保持在一个相对稳定的位置。其三，从国债收益率差别可见，中美的无风险利率仍存在明显差异，即使出现短期资本流出压力但中长期来看中国市场对资本的吸引力依然客观存在，人民币长期升值趋势不改。 cd 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 5 图 1：美元指数急速拉升 图 2：人民币实际有效汇率在攀升 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 图 3：人民币兑其它主要货币升值明显 图 4：人民币兑美元即期汇率贬值 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 70.0000 75.0000 80.0000 85.0000 90.0000 95.0000 100.0000 2014-07-012014-08-012014-09-012014-10-012014-11-012014-12-012015-01-0195.00 100.00 105.00 110.00 115.00 120.00 125.00 130.00 2012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-09人民币:实际有效汇率指数0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 7.0000 8.0000 9.0000 2014-07-012014-08-012014-09-012014-10-012014-11-012014-12-012015-01-01欧元兑人民币中间价澳元兑人民币中间价100日元兑人民币中间价6.0000 6.0500 6.1000 6.1500 6.2000 6.2500 6.3000 2014-10-082014-10-222014-11-052014-11-192014-12-032014-12-172014-12-312015-01-14中间价:美元兑人民币即期汇率:美元兑人民币 宏观研究报告 Page 6 图 5：银行结售汇顺差减少 图 6： 银行代客涉外收付款净额下降 资料来源：外管局、首创证券研发部 资料来源：外管局、首创证券研发部 图 7：中美利差仍客观存在 资料来源：WIND、首创证券研发部 -400-20002004006008002010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月银行结售汇顺差（亿美元）-300-200-10001002003004005006002010年1月2010年7月2011年1月2011年7月2012年1月2012年7月2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月银行代客涉外收付款净额（亿美元）0.0000 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 4.5000 5.0000 2010-06-172010-09-172010-12-172011-03-172011-06-172011-09-172011-12-172012-03-172012-06-172012-09-172012-12-172013-03-172013-06-172013-09-172013-12-172014-03-172014-06-172014-09-172014-12-17中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 cd 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 7 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评