业务健康发展，估值吸引； 再次强调“买入”

1 中软国际有限公司 中国科网电信与传媒 业绩表现及估值 截止12月31日财年 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 收入(人民币千元) 2,768,171 3,205,985 4,262,425 5,789,621 7,759,819 收入同比变化 (%) 23.37 15.82 32.95 35.83 34.03 净利润 (人民币千元) 133,189 148,301 196,665 355,120 563,510 净利润同比变化 (%) 20.43 11.35 32.61 80.57 58.68 每股盈利(人民币) -摊薄 0.077 0.082 0.109 0.197 0.313 每股盈利同比变化 (%) 2.38 6.46 32.67 80.57 58.68 每股净资产 (人民币元) 1.12 1.26 1.52 1.74 2.07 每股净资产同比变化(%) -5.05 12.59 20.67 14.33 19.18 每股派息,人民币元 - - - - - 市盈率P/E (倍) - 23.64 17.82 9.87 6.22 市净率P/B (倍) - 1.54 1.28 1.12 0.94 股息收益率 (%) - - - - - 平均净资产收益率(%) 7.29 7.07 7.86 12.11 16.43 平均总资产收益率(%) 3.87 3.17 3.55 5.54 7.41 来源: 彭博，农银国际证券预测 中软国际 (0354 HK) 业务健康发展，估值吸引; 再次强调“买入” 公司在2014年12月推出的众包和工作平台JointForce发展良好，我们的渠道信息显示，其注册账户增长显著，平台内部活跃 公司通过与腾讯签署游戏领域的IT服务合同，有望分享快速增长的手游市场红利 集团将受益于合作伙伴阿里云的扩张，后者近期与中国天津市政府签署了政府云服务合同，使之政府云业务扩张至12个省级行政区，预计将驱升中软国际的业务需求 目前的价格所对应的估值颇具吸引力，重申买入评级，目标价3.27港元，对应13倍2015年预期市盈率 JointForce项目进展顺利，将逐步提升集团的利润率水平。该公司成功推出JointForce，一个基于云服务的众包平台，可以让所有注册的IT工程师参与中软国际或其认证机构派发的外包工作合同。这是一种全新业务模式。中软国际希望利用这一平台，让公司同一时间接触到更多符合条件的（内外部）程序员，大大扩张人力资源基础，更有效地分配任务，从而降低集团的成本，提升利润率水平。公司的目标是至少吸引80000名注册人员。而从我们的渠道信息来看，该平台对年轻工程师颇有吸引力，注册数量自2014年12月正式启动以来翻近3倍至约2万人，平台内部论坛活跃程度也很高。我们认为该进展有助于公司专业化服务的提升。 将受惠于中国手游市场增长。我们预计中国的手游市场将在未来几年以两位数的速度增长。2014年该领域的并购与兼并活动很活跃，而且全球游戏市场需求仍然强劲，这些都是行业增长诱因。而中软国际刚刚与腾讯签约，将成为腾讯最大的游戏业务的IT服务供应商（提供包括运营、测试和维护在内的服务），有鉴于此，我们相信中软国际将在未来几年分享手游市场快速发展的成果。 与阿里云的合作带来更多的机会。我们留意到，近期阿里云与天津市政府签订了政府云的服务合同，至此，阿里云已经和12个中国省级行政区进行了云业务合作。作为阿里云生态系统下最大的也是迄今唯一的全方位服务提供商，我们相信，中软国际将受益于阿里云的扩展。此外，中国正在大力推动与周边各国的经贸合作，以深化国家主席习近平所倡导的构建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的国家合作发展战略。各级地方政府均需要构建自己的“一带一路”战略，以配合国策，这也会驱升政府云服务需求，特别是在电商和大数据方面。我们预计，此类业务也会提升中软国际的销售额。 上调2015年的每股盈利水平。推广JointForce无疑将会增加中软国际的广告和市场费用开支，但我们预计JointForce成熟发展后，有助于提高公司的利润率指标。我们分别将2014年和2015年的毛利率从31.5%和28.5%调高至32%和31.5%（14年上半年：30%）。2014和2015年的每股盈利相应也从0.102元和0.137元人民币分别上调至0.109和0.197人民币，上调幅度约为6.8%和43.8%。 主要数据 52周高/低 (港元) 3.22/2.09 发行股数 (百万) 1,875 市值 (百万港元) 4,538 3个月日均成交额(百万港元) 13.4 大股东及持股(%): 弘毅投资 17.92 陈宇红 15.18 来源：公司、彭博、农银国际证券 FY13全年收入构成 (%) 软件及硬件销售，% 4.31 专业服务, % 48.56 外包服务,% 44.20 培训,% 2.94 总计，% 100.00 来源：公司、农银国际证券 股价表现(%) 绝对回报 相对回报* 1个月 8.52 2.28 3个月 (7.28) (12.75) 6个月 4.31 2.76 *相对恒生指数 来源：彭博、农银国际证券 1年期股价表现 (港元) 来源：彭博、农银国际证券 2015年1月28日 公司研报 评级：买入 目标价： 3.27港元 股价(港元) 2.42 预期股票回报 35.12% 预期股息收益率 0.00% 预期总回报 35.12% 前期报告评级及目标价 买入，3.27港元 前次报告日期 2014年9月1日 分析员：陈宜飚 电话: (852) 2147 8819 电邮: markybchen@abci.com.hk 2 中软国际有限公司 风险因素（影响我们评级及目标价的风险包括）：1）云服务和大数据业务的发展程度低于预期；2）JointForce的活跃度后劲乏力，变现能力令人失望；3）国内同行竞争加剧；4）并购Catapult Systems产生的文化差异与管理风险；5）公司在2012及2013年未有派息。 3 中软国际有限公司 公司损益表 (2012A-2016E) 公司资产负债表 (2012A-2016E) 截止12月31日财年(单位：人民币千元) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 物业、厂房及设备 132,853 174,186 210,000 192,093 201,047 无形资产 159,330 280,649 329,150 304,900 317,025 于联营公司的权益 27,616 13,519 16,454 11,989 11,377 其他非流动资产项目合计 707,067 1,029,358 1,021,396 504,465 750,223 非流动资产合计 1,026,866 1,497,712 1,577,000 1,013,447 1,279,671 存货 23,989 19,883 21,312 28,948 38,799 应收票据及应收账款 1,039,396 1,146,646 1,491,849 2,026,367 2,715,937 预付款项、按金及其他资产 1,038 1,009 1,024 1,016 1,020 现金及现金等价物 774,847 940,823 1,025,275 1,419,728 1,003,337 其他流动资产 576,214 1,066,884 1,417,035 1,918,800 2,570,070 流动资产 2,415,484 3,175,245 3,956,495 5,394,860 6,329,163 总资产 3,442,350 4,672,957 5,533,495 6,408,307 7,608,834 应付客户合约工程款项 110,506 217,410 289,845 393,155 527,306 贸易及其他应付帐款 668,918 741,528 852,485 1,248,517 1,612,674 应付票据 7,071 3,387 2,131 2,895 3,880 应付税项 39,312 28,303 33,808 31,055 32,431 借贷 309,300 471,328 390,314 430,821 410,568 其他短期流动负债 208,358 9,269 13,267 17,337 23,652 流动负债总额 1,343,465 1,471,225 1,581,850 2,123,780 2,610,512 递延税项负债 17,602 17,589 17,596 17,592 17,594 借贷 19,000 518,268 763,550 640,909 702,230 其他非流动负债项 0 224,674 224,674 224,674 224,674 非流动负债合计 36,602 760,531 1,005,820 883,175 944,497 负债合计 1,380,067 2,231,756 2,587,669 3,006,956 3,555,009 总权益 2,062,283 2,441,201 2,945,826 3,401,351 4,053,825 非控制性权益 134,659 172,978 208,734 272,108 324,306 归属于公司股东之股东权益 1,927,624 2,268,223 2,737,091 3,129,243 3,729,519 每股净资产, 用摊薄, 元人民币 1.12 1.26 1.52 1.74 2.07 来源: 公司, 农银国际预测 截止12月31日财年(单位：人民币千元) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 软件及硬件销售 216,776 138,058 151,864 167,050 183,755 专业服务 1,236,006 1,556,669 2,101,503 2,942,104 4,118,946 外包服务 1,221,800 1,416,895 1,912,808 2,582,291 3,356,978 培训 93,589 94,363 96,250 98,175 100,139 收入 2,768,171 3,205,985 4,262,425 5,789,621 7,759,819 收入成本 (1,852,830) (2,200,799) (2,898,449) (3,965,890) (5,315,476) 毛利 915,341 1,005,186 1,363,976 1,823,731 2,444,343 销售推广及行政费用 (615,453) (687,592) (834,157) (1,011,663) (1,239,846) 其它业务收益 112,172 112,676 214,031 248,556 310,308 除所得税前收益 187,716 204,918 315,788 563,511 894,189 所得税 (37,574) (4,890) (50,526) (84,527) (134,128) 净利润 150,142 200,028 265,262 478,985 760,060 利润分配： 非控制性权益 16,953 51,727 68,596 123,865 196,551 公司股东应占利润 133,189 148,301 196,665 355,120 563,510