希腊极左翼赢得大选点评：新政府，新博弈；有风险，低烈度；
- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 希腊极左翼赢得大选点评 宏观经济点评2015年01月26日 新政府，新博弈；有风险，低烈度; 基本结论 希腊大选结果影响的确存在风险，但目前风险的规模要远小于2012年。上次希腊危机是希腊本身的危机合并了欧元区整体的主权债务危机，其中包括意大利、葡萄牙、西班牙等南欧多个国家的主权债务危机，多重危机叠加对国际金融市场造成巨大冲击。而现在欧洲尽管经济低迷，但是欧元区整体的主权债务的危机已经过去，现在的风险仅仅是来自希腊一个国家。同时，希腊的经济状况也较当初有了明显好转。 上次希腊危机伴随私人资产负债表的巨额销账，而本次即使最差情况下希腊新政府彻底违约，对希腊以外私人部门资产负债表破坏规模也非常有限。欧元区救助机制、欧洲央行、国际货币基金组织2012年按照50%的价格接盘私人部门持有的希腊国债，90%的私人部门接受了出价，这些私人部门总共承受了约1000亿欧元的损失，造成了资产负债表的巨额破坏。这笔巨大的损失也形成了非常强的传染效应，对希腊以外经济体和金融市场造成负面影响。而现在截至2014年9月外国持有希腊政府债务（包括贷款和债券）为76.75亿欧元。所以即使出现最差的情况，对希腊以外国家私人部门资产负债表的冲击非常有限。希腊政府欠本国私人部门的债务在理论上不存在违约可能，因为如果有任何对本国私人部门的违约可能性，这届政府立刻就会被赶下台。 我们认为希腊退出欧元区的可能性几乎没有。极左翼政府如果组阁成功，今后无疑会增大和欧盟的博弈力度，以换取希腊国家的最大利益，但绝对不会疯狂到要退出欧元区的程度。首先欧洲政治传统就是基于经济利益的博弈和精确的计算，退出欧盟不符合希腊的根本利益。欧洲在中世纪有几百个城邦国家，后来这些国家基于经济利益逐渐融合成更大的国家。现代欧洲国家的历史普遍很短，即便是最大的如德国，建国历史都不到150年。而当初建立德国的本意只是为了消除许多小国之间的关税障碍，以便与英国和法国商人竞争。如果退出了欧元区，希腊就失去了博弈的舞台和机会，这和欧洲追求经济利益最大化的历史和政治传统不符合。第二，希腊左翼政党的政治诉求就是在留在欧元区的前提下，更大程度的核销债务，要求欧盟放松对希腊的财政约束。希腊自己不会主动退出欧元区，同时这些政治经济诉求本来就有其合理性。欧元区救助机制、欧洲央行、国际货币基金组织以50%的价格接盘原来希腊的国债以后，并没有按照50%的减计价格核销这笔2200多亿欧元的债务，而是照面值继续享有对希腊的债权。希腊在自身经济有所改善，乌克兰危机限于僵局，中东陷入僵局的时候提出自己的利益诉求，很明显较两三年前处于更有利的谈判地位，这也反映了希腊这个民族的智慧。第三，国际政治的复杂局面也决定了即使有国家想把希腊赶出欧元区，也是根本不可能实现的。 以后双方博弈会持续不断，不免会有各种最后通牒，因此也难免有种种走在钢丝绳上的风险，但是斗而不破应该是主要旋律。今后有望看到一部希腊和欧盟之间精彩的政治大戏。最终结果是也许欧元区未必核销希腊债务，但最终经过希腊人民的斗争，能有某种程度的实现利息减免是有可能的。2013年为54.41亿欧元，2014年全年希腊政府财政赤字只有36.4亿欧元。而2014年净利息支付达到了55.7亿欧元，净利息支出占希腊2014年财政收入的，财政支出的10.1%，财政收入的10.85%。 刘锋 分析师 SAC执业编号：S1130511040004 (8621)60230202 liufeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 希腊极左翼赢得大选点评新政府，新博弈；有风险，烈度低 希腊大选结果的影响的确存在风险，但目前风险的规模要远小于2012年。上次希腊危机是希腊本身的危机合并了欧元区整体的主权债务危机，其中包括意大利、葡萄牙、西班牙等南欧多个国家的主权债务危机，多重危机叠加对国际金融市场造成巨大冲击。而现在欧洲尽管经济低迷，但是欧元区整体的主权债务的危机已经过去，现在的风险仅仅是来自希腊一个国家。同时，希腊的经济状况也较当初有了明显好转。 上次希腊危机伴随私人资产负债表的巨额销账，而本次即使最差情况下希腊新政府彻底违约，对希腊以外私人部门资产负债表破坏规模也非常有限。欧元区救助机制、欧洲央行、国际货币基金组织2012年按照50%的价格接盘私人部门持有的希腊国债，90%的私人部门接受了出价，这些私人部门总共承受了约1000亿欧元的损失，造成了资产负债表的巨额破坏。这笔巨大的损失也形成了非常强的传染效应，对希腊以外经济体和金融市场造成负面影响。截至2014年9月，希腊总体外债达到３２１７亿欧元，其中２２０１亿欧元被欧洲金融救助机制持有，外国持有希腊政府债权（包括贷款和债券）为76.75亿欧元。所以即使出现最差的情况，对希腊以外国家私人部门资产负债表的冲击非常有限。希腊政府欠本国私人部门的债务在理论上不存在违约可能，因为如果有任何对本国私人部门的违约可能性，这届政府立刻就会被赶下台。 图表1：希腊经常账户状况 图表2：希腊进出口贸易状况 -4000-3000-2000-1000010002000300040002009/4/12009/9/12010/2/12010/7/12010/12/12011/5/12011/10/12012/3/12012/8/12013/1/12013/6/12013/11/12014/4/1 -5000-4000-3000-2000-100002001/8/12002/8/12003/8/12004/8/12005/8/12006/8/12007/8/12008/8/12009/8/12010/8/12011/8/12012/8/12013/8/1来源：国金证券研究所 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 希腊极左翼赢得大选点评 我们认为希腊退出欧元区的可能性几乎没有。极左翼政府如果组阁成功，今后无疑会增大和欧盟的博弈力度，以换取希腊国家的最大利益，但绝对不会疯狂到要退出欧元区的程度。首先欧洲政治传统就是基于经济利益的博弈和精确的计算，退出欧盟不符合希腊的根本利益。欧洲在中世纪有几百个城邦国家，后来这些国家基于经济利益逐渐融合成更大的国家。现代欧洲国家的历史普遍很短，即便是最大的如德国，建国历史都不到150年。而当初建立德国的本意只是为了消除许多小国之间的关税障碍，以便与英国和法国商人竞争。如果退出了欧元区，希腊就失去了博弈的舞台和机会，这和欧洲追求经济利益最大化的历史和政治传统不符合。第二，希腊左翼政党的政治诉求就是在留在欧元区的前提下，更大程度的核销债务，要求欧盟放松对希腊的财政约束。希腊自己不会主动退出欧元区，同时这些政治经济诉求本来就有其合理性。欧元区救助机制、欧洲央行、国际货币基金组织以50%的价格接盘原来希腊的国债以后，并没有按照50%的减计价格核销这笔2200多亿欧元的债务，而是照面值继续享有对希腊的债权。希腊在自身经济有所改善，乌克兰危机限于僵局，中东陷入僵局的时候提出自己的利益诉求，很明显较两三年前处于更有利的谈判地位，这也反映了这个民族的智慧。第三，国际政治的复杂局面也决定了即使有国家想把希腊赶出欧元区，也是根本不可能实现的。 以后双方博弈会持续不断，不免会有各种最后通牒，因此也难免有种种走在钢丝绳上的风险，但是斗而不破应该是主要旋律。今后有望看到一部希腊和欧盟之间精彩的政治大戏。最终结果是也许欧元区未必核销希腊债务，但最终经过希腊人民的斗争，能有某种程度的实现利息减免是有可能的。2013年为54.41亿欧元，2014年全年希腊政府财政赤字只有36.4亿欧元。而2014年净利息支付达到了55.7亿欧元，净利息支出占希腊2014年财政收入的，财政支出的10.1%，财政收入的10.85%。 图表3：希腊外债构成 单位％ 19.83%0.82%0.04%4.14%1.33%0.03%2.11%68.42%1.57%1.71%国内发行债券海外发行债券海外发行股票短期凭证希腊央行贷款其他国内贷款双边贷款金融支持机制贷款其他外国贷款回购来源：国金证券研究所 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 希腊极左翼赢得大选点评 上海 北京 深圳 电话：(8621)-61620767 电话：010-6621 6979 电话：0755-83831378 传真：(8621)-61038200 传真：010-6621 6793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼 地址：中国北京西城区长椿街3号4层 地址：深圳市福田区深南大道4001号时代金融中心7BD 特别声明： 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作
