对液化石油气业务担忧过度；公司增长不受影响

研究员声明及重要披露事项请参见附录A。 元大与其研究报告所载之公司行号可能于目前或未来有业务往来，投资人应了解本公司可能因此有利益冲突而影响本报告之客观性。投资人于做出投资决策时，应仅将本报告视为其中一项考虑因素。本报告原系以英文做成，并翻译为中文。若投资人对于中文译文之内容正确性有任何疑问，请参考原始英文版。 股价相对香港恒生指数表现 市值 HK$61,758.9百万元 六个月平均日成交量 HK$106.1百万元 流通在外股数(百万股) 5,021.1 自由流通股数比例 42.6% 大股东；持股比率 北京控股, 22.4% 净负债比率 68.2% 每股净值 (2015F) HK$3.63元 市净率 (2015F) 3.41倍 简明损益表(HK$百万元) 年初至03月 2013A 2014A 2015F 2016F 营业收入 17,956 26,008 32,843 40,006 营业利润 1,988 3,215 3,952 5,456 税后净利润 * 1,764 2,576 3,232 4,264 每股收益(元) 0.37 0.52 0.63 0.83 每股收益年增率 (%) 79.4 40.0 21.4 31.9 每股股利(元) 0.08 0.12 0.19 0.25 市盈率 (倍) 32.6 23.3 19.2 14.5 股利收益率(% 0.7 1.0 1.6 2.1 净资产收益率 (%) 15.0 16.7 16.4 18.4 * 归属股东税后净利润 中国燃气 (384 HK) 对液化石油气业务担忧过度；公司增长不受影响 诚挚希望您于今年II票选支持元大，请点此了解详细信息！ 重申买入评级：目前该股对应2016财年预期市盈率14.5倍（较5年平均市盈率低0.7个标准差），市场似乎对液化石油气业务出现大笔亏损反应过度。但是，我们预计液化石油气价格下跌对盈利的负面影响仅为2.5亿港元。与此同时，我们认为中国燃气将是2015年7月非居民用燃气价格下调10%的主要受益者之一，因为我们推测非居民用燃气将占公司2015财年预期燃气销量的86%。我们预计2021财年中国燃气的燃气销量将达345亿立方米，隐含2015-21财年年复合增长率为23%。 液化石油气业务可控：我们认为2014年9月30日以来中国液化石油气价格的急剧下跌对液化石油气业务既有正面影响，也有负面影响。液化石油气价格急剧下跌有利于提高零售分部需求和每立方米利润，因为零售价调整在时间上会有所滞后。另一方面，批发分部利润率承压，因为成本相对较高的存货将以较低的价格销售。由于批发客户约占中国燃气液化石油气销量的65%，我们认为零售分部收益无法完全抵消批发分部亏损。因此，我们预计2014年4季度公司液化石油气业务每立方米利润将萎缩，产生约2.5亿港元的一次性净利润下降。 盈利预估和目标价调整：我们将2015/16/17财年每股收益预估下调8%/1%/1%，以反映液化石油气价格下跌，以及我们对液化石油气每立方米利润更为保守的假设。我们将现金流折现估值目标价调整为17.2港元，隐含2016财年预期市盈率20.8倍和市盈率对增长比1.0倍（2015-18财年预期每股收益年复合增长率为22%）。 主要风险：液化石油气价格变动导致批发板块利润率承压、经济下行和房地产市场疲弱。 更新报告 中国: 燃气公用事业 2015 年 01 月 22 日 投资建议： 买入 (维持评级) 目标价隐含涨/跌幅： 43.0% 日期 2015/01/21 收盘价 HK$12.02 十二个月目标价 HK$17.20 前次目标价 HK$17.90 香港恒生指数 24,352.6 信息更新： ► 我们将2015/16/17财年每股收益预估下调8%/1%/1%，以反映液化石油气价格走弱。 ► 虽然我们将现金流折现估值目标价调整为17.2港元，但重申买入评级，中国燃气依然是本中心在该板块内的首选股之一。 本中心观点： ► 考虑到公司强势的并购战略、多样化城市燃气项目组合和稳健的项目执行记录，我们认为中国燃气将可充分把握燃气行业的结构性增长。 ► 对液化石油气业务出现大笔亏损担忧过度。 公司简介：中国燃气是中国领先的燃气分销商之一，拥有约100个液化石油气分销项目、200多个城市燃气项目和12个天然气长输管线项目。 报告研究员： 尹 志辉 +852 3969 9529 benson.cf.wan@yuanta.com 中国: 燃气公用事业 2015-01-22 中国燃气（384 HK） 第2 页，共 7页 图1：中国液化石油气价格 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500RMB per tonLPG Price (LHS)Price change since 31 DEC, 2013 (RHS) 资料来源：Wind 图2：中国燃气的燃气销量增长强劲 资料来源：元大预估 图3：本中心预估调整 FY15F FY16F FY17F 差异 百万港元 调整后 调整前 调整后 调整前 调整后 调整前 FY15F FY16F FY17F 营收 32,843 34,557 40,006 42,799 46,312 49,473 -5% -7% -6% 营业利润 3,952 4,350 5,456 5,511 6,505 6,551 -9% -1% -1% 净利润 3,232 3,506 4,264 4,305 5,085 5,121 -8% -1% -1% 每股收益（港元） 0.627 0.680 0.827 0.835 0.986 0.993 -8% -1% -1% 燃气销量（百万立方米） 居民 1,355 1,355 1,626 1,626 1,869 1,869 0% 0% 0% 长输管线 2,614 2,614 3,136 3,136 3,764 3,764 0% 0% 0% 除长输管线外工业燃气销量 3,667 3,667 4,687 4,687 5,781 5,781 0% 0% 0% 商业 1,283 1,283 1,489 1,489 1,727 1,727 0% 0% 0% 压缩天然气/液化天然气站 1,081 1,086 1,568 1,574 2,195 2,204 0% 0% 0% 总计 10,000 10,004 12,505 12,512 15,335 15,345 0% 0% 0% 液化石油气销量（吨） 2,303,000 2,433,000 3,203,000 3,133,000 3,563,000 3,493,000 -5% 2% 2% 资料来源：元大预估 8,045 10,000 12,505 15,335 18,474 22,869 28,137 34,486 18% 24% 25% 23% 20% 24% 23% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F 百万立方米 燃气销量（左轴） 同比增速（右轴） 自2014年9月30日以来下降38% 中国: 燃气公用事业 2015-01-22 中国燃气（384 HK） 第3 页，共 7页 图4：本中心预估高于市场预期 FY15F FY16F FY17F 差异 百万港元 元大 Bloomberg 元大 Bloomberg 元大 Bloomberg FY15F FY16F FY17F 营收 32,843 34,422 40,006 42,458 46,312 50,978 -5% -6% -9% 营业利润 3,952 4,683 5,456 5,721 6,505 6,774 -16% -5% -4% 净利润 3,232 3,291 4,264 4,036 5,085 4,768 -2% 6% 7% 每股收益（港元） 0.627 0.645 0.827 0.794 0.986 0.952 -3% 4% 4% 资料来源：Bloomberg，元大预估 图5：本中心预估与中国燃气管理层财测的比较（假设行使股票认购权） FY17F FY18F 差异 百万港元 元大 财测 元大 财测 FY17F FY18F 净利润 5,085 5,500 5,846 6,000 -8% -3% 资料来源：元大预估，公司资料 图6：预期市盈率 5.010.015.020.025.030.0(x)P/EMean+1SD-1SD 资料来源：Bloomberg 中国: 燃气公用事业 2015-01-22 中国燃气（384 HK） 第4 页，共 7页 图7：损益表 百万港元 1HFY14 2HFY14 1HFY15 2HFY15F 1HFY16F 2HFY16F FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F 营收 10,461 15,547 15,588 17,255 18,163 21,843 26,008 32,843 40,006 46,312 52,582 60,147 68,906 79,048 营业利润（息税前利润） 1,593 1,621 2,000 1,952 2,594 2,862 3,215 3,952 5,456 6,505 7,473 8,479 9,740 11,262 息税折旧摊销前利润 1,917 1,988 2,425 2,409 3,085 3,385 3,905 4,835 6,470 7,651 8,751 9,890 11,283 12,938 税前利润 1,835 1,885 2,440 2,256 2,966 3,226 3,721 4,696 6,192 7,375 8,471 9,692 11,160 12,946 净利润 1,283 1,293 1,680 1,552 2,042 2,222 2,576 3,232 4,264 5,085 5,846 6,697 7,624 8,742 流通在外股数（百万股） 4,908 4,990 5,158 5,158 5,158 5,158 4,990 5,158 5,158 5,158 5,158 5,158 5,158 5,158 每股收益（港元） 0.261 0.259 0.326 0.301 0.396 0.431 0.516 0.627 0.827 0.986 1.133 1.298 1.478 1.695 经营比率 毛利率 23.7% 18.1% 20.2% 18.7% 20.8% 19.6% 20.3% 19.4% 20.2% 20.0% 19.7% 19.1% 18.7% 18.5% 营业利润率 15.2% 10.4% 12.8% 11.3% 14.3% 13.1% 12.4% 12.0% 13.6% 14.0% 14.2% 14.1% 14.1% 14.2% 息税折旧摊销前利润率 18.3% 12.8% 15.6% 14.0% 17.0% 15.5% 15.0% 14.7% 16.2% 16.5% 16.6% 16.4% 16.4% 16.4% 净利率 12.3% 8.3% 10.8% 9.0% 11.2% 10.2% 9.9% 9.8% 10.7% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.1% 同比增速 (%) 营收 46% 44% 49% 11% 17% 27% 45% 26% 22% 16% 14% 14% 15% 15% 营业利润（息税前利润） 76% 50% 26%