资金生态调研专题之二：对”证监会两融业务检查处罚”的看法

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 证券研究报告 宏观策略 / 调研纪要 吴家麒 执业证书编号：S1100514080001 研究员 8621-68416988-210 wujiaqi@cczq.com 对”证监会两融业务检查处罚”的看法 —资金生态调研专题之二 1月16日，证监会通报了2014年四季度证券公司融资业务现场检查情况。中信证券、海通证券和国泰君安暂停新开融资融券信用账户3个月，2家券商被责令限期改正，7家券商被不同程度警示，并且明确提出不得向低于50万客户融资融券。事件对融资融券业务会有重大的影响，我们对融资规模影响测算如下： 1. 暂停50万以下客户的融资融券影响远甚于暂停3家券商信用账户开立。中信证券、海通证券和国泰君安3家券商新增融资余额占新增融资余额的14.5%。近期每月融资融券客户数量环比增长约10%，据此测算暂停3家券商信用账户新开户影响整体规模不足1.5%。以现在存量1.16万亿融资融券影响来计算，影响每月融资余额增长160亿元。在事件发生以后，据我们调研所有的券商都会暂停规模50万以下客户的信用账户设立。从我们跟踪的数据来看，我们已经发现11月下旬以来大量新增的融资融券户就是50万以下的客户（参见11.26的报告："川财策略：再论融资买入—进击的散户，变化的风格"）,以融资余额在12月的新增数据与往期数据对比，现在的融资余额增长至少有50%以上是由50万以下的用户创造的，由此计算如果暂停50万以下用户的信用账户设立，影响每月融资余额增长800-1000亿元。 2. 对50万以下存量用户的处理方式是影响未来事态发展的核心。从存量账户计算，截至到2014年12月底，市场50万以上个人账户仅237万户，而融资融券客户数量就高达303万户。事实上部分券商从2013年4月起就已经放松了50万的门槛，而当时融资融券客户仅71万户。就算假设现在市场上规模50万以上的客户已经有50%以上的用户开设了融资融券用户，那么也会有60%以上的用户是50万规模以下用户。以这部分用户户均10万计算（现在所有用户户均融资34万），估计存量规模在2000亿左右，对应现在存量融资余额的20%左右。我们设想未来可能有三种不同的处理方式，对市场会有不同的影响： a. 短期内限时清算：在指定日期前逐渐清算50万以下融资融券用户，如果这个时间设定在1-2个月内，那么在短期内会有2000亿资金的清退，叠加暂停开户的影响，足以使得现在快速增长的融资余额从正转负，会对市场有巨大的影响。 b. 50万以下客户自然清退：即不允许50万以下融资融券用户再融资买入，逐渐到期。我们认为这种处理的可能性最高，由于信用合同的时间是6个月，这部分用户会在6个月内逐渐到期结束，平均每个月影响330亿。2015年1月19日 数量研究/点评 另一方面时间上的不均衡，绝大多数用户都是从11月开始融资融券的，因此影响会逐渐到4，5月份以后体现，短期内会有情绪上的影响，造成一个融资余额下降的高峰。 c. 不做处理：即继续允许相关用户继续交易，这种做法对存量客户没有实质性影响，更多只是情绪上的影响了，但我们认为这种可能性不大。 从我们跟踪的信息来看，绝大多数券商会选择第二种解决方案，问题在于50万界定的口径是开立时候的市值还是现在的市值并没有明确的观点。但是由于现在并没有明确的监管口径要求和来自客户层面的压力。 我们认为对50万以下存量客户的处理从时间维度上应该是一个先紧后松的管理方式。假设未来没有明确的监管口径要求，不排除会有券商继续允许存量的50万以下客户的两融业务，事件的影响将慢慢淡化。 3. 关注融资余额下降和指数下跌的正反馈作用。我们之前11.3的报告《2015：融资买入规模或远超 1 万亿！》已经指数融资余额主要由两个变量决定，单个用户融资余额和用户总数。事件发生以后必然会导致融资用户总数增速下降甚至绝对数的下降。另一方面，导致的指数下跌会使得单个用户融资余额下降。我们测算下指数每下跌1%，户均融资余额同步下跌1%-1.5%左右。如果指数有10%左右的回调，那么会导致户均融资余额下降10%-15%，影响资金1100亿到1600亿元。大量的资金的释出会导致指数进一步下跌，又会引起新一轮的融资余额下降，即引起正反馈效应，也就是杠杆的助涨助跌效应。按照1：2的融资杠杆上限计算，如果下跌13.3%即达到130%的风险线，需要平仓或者追加保证金。如果按照市场平均的1：1融资杠杆计算，那么下跌35%会达到130%的风险线。 4. 重申政策力度取决于杠杆上升的速率。我们在12.26的报告《对“多地叫停伞形信托”报道的看法》中已经提醒政策的力度将取决于杠杆上升的速率，本次监管的事实即是对近期融资余额继续快速增长的监管部门的反应，即是意外之事又是意料之中。我们重申我们的观点：预判政策的力度必须要看到想解决的问题。2014 年随着两融、结构化配资、伞形信托等产品快速壮大，二级市场投资主体的杠杆迅速放大。高杠杆蕴含的风险引起监管机构的担心。2015年杠杆增速一定会有实质性的下行，否则必然会招致更多实质性监管手段的出台。 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2015-01-19 3 错误!不分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入：20%以上； 增持：5%-20%； 中性：-5%-5%； 减持：-5%以下。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配：高于5%； 标配：介于-5%到5%； 低配：低于-5%。 川财证券研究/策略研究 川财证券研究 2015-01-19 4 错误!不免责声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：J19651000。 ◎版权所有2015年川财证券有限责任公司