OW：第三季度恢复延迟；宝石市场疲软

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年1月9日丽娜*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4344Erwan Rambourg *消费者与零售研究全球联席主管香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6572在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证香港发行人及报告：上海银行有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–香港周大福（1929 HK）OW：第三季度恢复延迟；宝石镶嵌薄弱 令人失望的第三财季零售收入同比下降10％，与第二季度相同 我们可能正处于收益降级周期的末尾。宝石镶嵌的恢复将是催化剂 重申目标价，目标价从13.1倍降低至2016财年每股收益，从13.1港元下调至11.8港元第三财季复苏延迟：CTF报告称，三季度（YE 3月）零售收入同比下降10％，与二季度相同。尽管10月在香港的同店销售增长（SSSG）由于政治不确定性而受到影响，同比下降24％，但市场一直预期11月和12月的趋势将持续改善。但是，11月的复苏并未持续进入12月，原因是1）黄金交易量的高基数效应和2）12月令人失望的年度促销活动。因此，周三信托基金的零售收入在第三季度同比下降10％，同店销售增长18％，略好于20％的下降在第二季度的SSSG中。由于宝石镶嵌SSSG下降了令人失望的12％，黄金占总收入的百分比从FY1H的49.6％增加到了FY3Q的56％，但仍呈现同比增长。我们降低收益以反映收入下降。根据三季度的业绩，由于我们预计销售增长的复苏将推迟至四季度，因此我们将15财年2H的收入增长从之前的10％下调至4％。因此，我们下调2015年盈利预测6％。黄金产品的复苏一直符合我们的预期，但宝石套装的销售额未达到我们在三季度的预期。我们预计这将成为推动未来收益增长动力的关键因素。负收益势头可能即将结束。在过去的12个月中，周大福的股价下跌了14％，跑赢恒指的表现却低了18％，恰逢市场一致预期的盈利下调了20％。但是，我们认为我们可能处于收入降级周期的末尾。我们认为，收益下降20％的原因是：1）去年淘金热造成的高基数，导致黄金珠宝的负面表现； 2）上个季度香港的政治不确定性。第三季度消费者信心低迷损害了宝石套装的支出，尤其是高端珠宝的支出，导致宝石套装的SSSG令人失望，因此我们现在的收益减少了。我们认为，随着住宅房地产市场的复苏，消费者信心的周期性复苏将有助于提振对非必需品的需求。催化剂：2015财年第4季度中期的农历新年和情人节销售情况。重申目标价，新目标价从HK $ 13.1升至HK $ 11.8。我们的新目标价基于16.3倍的市盈率（之前为16.7倍），适用于我们经修订的2016财年每股收益。目标PE源自基于ROE的戈登增长模型。 索引^恒生指数指数水平23,920RIC1929.HK彭博1929 HK资料来源：汇丰银行企业价值（港元）103567自由流通量（％）11市值（百万美元）13,125市值（港元）101,800资料来源：汇丰银行超重目标价（港元）11.80股价（港币）10.14预测股息收益率（％）3.0潜在回报（％）19.4三月2014年2015年2016年汇丰每股收益0.730.620.73汇丰银行14.016.514.0性能1M3M1200万绝对值（％）1.0-1.5-20.2相对^（％）-0.5-2.8-23.7 2015年1月9日2价格相对16151413121110987613年1月13年7月1月14日16151413121110987615年1月周大福珠宝14年7月相对于恒生指数资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表关键的预测驱动力年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e年到03 / 2014a03 / 2015e03 / 2016e03 / 2017e利润损失总结（港元）POS的平均数量增长-PR POS –HK的平均数量增长12911810490收入77,407 70,461 81,684 89,792中国珠宝同店销售增长（％）17-1456税息折旧及摊销前利润9,747 8,650 10,182 11,089香港及澳门的珠宝SSSG（20-2423折旧和摊销-622-743-898-996总毛利率（％）27292928操作利润/息税前利润9,1257,9089,28410,093息税前利润率（％）12111111净利息-89 -160 -124 -83 PBT 9,163 7,813 9,225 10,075汇丰PBT 9,163 7,813 9,225 10,075税项-1,714 -1,497 -1,796-2,012净利润7,272 6,174 7,2527,854估值数据年份至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e 03 / 2017e汇丰净利润7,272 6,174 7,252 7,854 现金流量摘要（港币百万元）EV /销售额1.4 1.5 1.3 1.2 EV / EBITDA11.312.010.69.9来自的现金流量运作-5,12210,9981,4793,414资本支出-1,306 -3,687 -2,050-2,050来自的现金流量投资-1,178-3,521-1,831-1,893股息-3,600 -3,056 -3,056-3,590净变化债务9,469 -6,991 3,8772,391自由现金流权益-7,143 7,555 -9621,083资产负债表摘要（港币百万元）无形固定资产1,2091,2091,2091,209有形固定资产3,0546,0127,1788,245当前资产55,054 59,391 61,78462,659现金和其他9,967 16,993 10,0406,338总资产61,817 66,611 70,17172,113操作负债5,4173,8606,1234,904毛债务17,304 17,339 14,26312,952净债务7,337 346 4,2236,614股东们资金37,17343,34747,54351,807投资首都46,43345,75854,00760,870EV / IC 2.4 2.3 2.0 1.8PE * 14.0 16.5 14.0 13.0P /账面价值2.7 2.3 2.1 2.0FCF产率（％）-6.9 7.3 -0.9 1.0股息收益率（％）3.5 3.0 3.5 3.8注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）比率，增长和每股分析年份至03 / 2014a 03 / 2015e 03 / 2016e 03 / 2017e同比变化 注意：2015年1月9日收盘价收入34.8 -9.0 15.9 9.9息税折旧摊销前利润25.4 -11.2 17.7 8.9操作利润25.2-13.317.48.7PBT 29.2 -14.7 18.1 9.2汇丰每股收益32.1 -15.1 17.5 8.3比例（％）收入/ IC（X）2.01.51.61.6投资回报率18.8 13.9 15.0 14.1净资产收益率20.7 15.3 16.0 15.8资产回报率14.5 10.2 11.3 11.6息税折旧摊销前利润保证金12.612.312.512.3营业利润保证金11.811.211.411.2EBITDA /净利息（X）109.454.181.8134.3净债务/权益19.10.88.612.3净债务/ EBITDA（X）0.80.00.40.6来自运营/网络的CF债务3181.735.051.6每股数据（港币）每股收益报告（完全稀）0.730.620.730.79汇丰每股盈利（全面摊薄）0.73 0.62 0.73 0.79每秒伤害0.36 0.31 0.36 0.39账面价值3.72 4.33 4.75 5.18 2015年1月9日3恢复延迟 令人失望的第三财季零售收入同比下降10％，与第二季度相同 我们可能正处于收益降级周期的末尾。宝石镶嵌的恢复将是催化剂 重申目标价，目标价从13.1港元下调至11.8港元收益修正数字。周大福基金盈利预测修订港币百万元（YE三月）2015年2015e-新差异百分比2016年2016e-新差异百分比2017年2017e-新差异百分比营业额73,23470,461-3.8%85,50081,684-4.5%94,80689,792-5.3%毛利21,59520,628-4.5%24,87423,461-5.7%27,42925,509-7.0%其他收入及收益216213-1.1%270267-1.2%308303-1.4%总营业费用(13,335)(12,933)-3.0%(15,015)(14,444)-3.8%(16,483)(15,720)-4.6%息税前利润8,4757,908-6.7%10,1299,284-8.3%11,25410,093-10.3%财务费用净额(160)(160)0.0%(136)(124)-8.8%(99)(83)-17.0%PBT8,3807,813-6.8%10,0589,225-8.3%11,21910,075-10.2%净利6,5536,174-5.8%7,8237,252-7.3%8,6577,854-9.3%关键驱动因素：点差点差点差SSSG-14.9%-19.1%-4.2%5.2%4.0%-1.3%5.3%4.1%-1.2%-中国-8.3%-14.0%-5.7%7.3%5.4%-1.8%7.3%5.5%-1.7%-宝石套装7.0%3.0%-4.0%7.0%3.0%-4.0%7.0%3.0%-4.0%-铂/ K金5.0%0.0%-5.0%5.0%0.0%-5.0%5.0%0.0%-5.0%-金-16.0%-22.4%-6.4%8.0%8.0%0.0%8.0%8.0%0.0%-香港和澳门-21.0%-23.8%-2.8%3.1%2.4%-0.7%3.2%2.6%-0.6%-宝石套装-3.0%-8.8%-5.8%1.9%1.9%0.0%1.9%1.9%0.0%-铂/ K金-2.0%-8.8%-6.8%-2.0%-8.8%-6.8%-2.0%-8.8%-6.8%-金-32.0%-32.8%-0.8%5.0%5.0%0.0%5.0%5.0%0.0%新珠宝POS数量200200200200200200-香港和澳门99-----中国191191200200200200产品组合（占销售额的100％）-宝石套装27.2%27.1%27.0%26.8%26.6%26.2%-铂/ K金13.8%13.8%13.7%13.2%13.5%12.7%-金54.0%54.0%54.8%55.3%55.6%56.6%-看5.4%5.6%5.1%5.3%4.9%5.1%人事费与收入的比率6.3%6.3%5.9%5.9%5.7%5.8%经营租赁成本与收入之比2.7%2.8%2.6%2.7%2.5%2.6%特许公司成本收益3.3%3.2%3.3%3.2%3.4%3.3%广告和促销费用占收入1.8%1.8%1.7%1.7%1.6%1.6%毛利率29.5%29.3%29.1%28.7%28.9%28.4%营业利润率11.6%11.2%11.8%11.4%11.9%11.2%净利润8.9%8.8%9.1%8.9%9.1%8.7%资料来源：汇丰银行估算根据3季度的业绩，我们将2H 15财年收入增长预测从之前的10％下调至4％，因为我们预计销售增长的恢复将推迟至2015财年4季度。因此，我们下调2015年盈利预测6％。 2015年1月9日4就季节性而言，我们的2015财年上半年收入和利润分别占我们2015财年预测的42％