三星TECHWIN（012450.KS）：OW：从第二季度开始延迟恢复但总体改进

Flashnoteabc全球研究电信，媒体与技术电子设备股权–韩国超重目标价（KRW）69,000分享价格（韩元）53,100预测股息率(%)0.9潜在回报率（％）30.8注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能绝对值（％）1M-1.13M-11.61200万-8.4相对^（％）3.6-5.3-7.0索引^KOSPI指数RIC012450.KS彭博社012450 KS市值（百万美元）2,607市值（十亿韩元）2,821企业价值（十亿韩元）2,256自由浮动 （％）67注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2014年1月29日徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 3706 8777在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读三星Techwin（012450 KS）OW：恢复延迟，但从第二季度开始逐步改善恢复延迟，但从2014年第二季度开始全面改善13年4季度的营业利润因一次性支出以及设备和国防需求疲软而转为红色我们重申OW的评级，但将目标价从75,000韩元下调至69,000韩元（原为75,000韩元）从2014年第二季度开始全面改善。我们预计该公司将从2014年第二季度开始全面盈利，原因是：1）安全解决方案的利润率恢复； 2）电力系统和半导体设备的销售恢复。但是，我们认为公司将在2014年第一季度继续受到季节性因素的影响，特别是：1）淡季期间电力系统的销售下降，以及2）安全解决方案的利润压力，这是主要风险。我们估计2014年第1季度的销售额和运营收入为6750亿韩元（按季同比增长8％，同比增长3％）和180亿韩元（按季同比收入-29％同比），如果不计特殊奖金，则较13年第4季度有所改善。13年4季度营业利润转为红色。该公司报告的营业利润远低于我们的预期和共识，这主要是由于：1）特别花红了200亿韩元，2) 半导体设备销售疲软是由于中国需求疲软和营销成本增加，以及3）交货延迟导致国防销售疲软。收入为7340亿韩元（环比增长-1％，同比-14％），营业利润变为亏损40亿韩元。我们认为长期增长的故事完好无损：1）安全解决方案–该公司的目标是到2015年将其市场份额提高到10％，高于2012年的4％，这是通过提高质量，实现分销多元化以及从制造业向中国转移的价格竞争力来实现的。此外，网络贡献的增加和向高分辨率的过渡应提高盈利能力； 2）工业设备–我们相信公司将把其核心资源转移到高利润率，高速芯片贴片机上； 3）能源设备–公司正在寻求与EPC分支机构和全球领导者建立更多的合作伙伴关系，以提高其行业声誉。重申原价并将目标价从75,000韩元下调至69,000韩元将2014年的收益预估下调19％之后。我们考虑到设备和电力系统前景不佳以及安全解决方案的利润压力。但是，我们比市场更乐观，我们对2014年的运营预测比预期高出17％。我们认为长期增长的故事仍然完好无损，大多数风险已经在股价中反映出来。该股的市盈率为14.1倍2014e PE和1.5倍PB，而我们的目标价则为18.4倍2014e PE和2.0倍PB。使用剩余收入模型（RIM）使我们可以考虑长期增长情况。我们的假设保持不变：假设无风险利率为3.0％，市场溢价为7.5％，两年贝塔值为1.1，则COE为11.1％。关键的下行风险：重组费用超出预期，并且新业务领域的时间表制定工作出现延误。 abc三星Techwin（012450 KS）电子设备2014年1月29日2资料来源：汇丰银行三星Techwin相对于KOSPI INDEX8475179751747516975164751597515475149751447512015价格相对8475179751747516975164751597515475149751447512012 2013 2014财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益摘要（十亿韩元）收入2,9352,9123,1773,649息税折旧摊销前利润239231283347折旧及摊销-83-108-97-90营业利润/息税前利润156123186256净利息-30-27-27-27PBT164169235327汇丰PBT164169235327税收-33-36-35-49净利131133200278汇丰净利润131133200278现金流量汇总（十亿韩元）经营现金流量120325320348资本支出-46-70-50-50投资产生的现金流量-61-123-90-78股利-27-27-27-37净债务变化-54-135-163-204FCF权益39103115121资产负债表摘要（十亿韩元）无形固定资产241241241241有形固定资产727678665638当前资产1,3861,5131,7802,168现金及其他239374538742总资产3,2413,4073,7584,228经营负债8799391,1171,345债务总额784784784784净债务54541024643股东资金1,5761,6821,8552,096投入资金1,2361,1191,031961比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年1月28日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-0.4-0.89.114.9息税折旧摊销前利润26.3-3.422.622.4营业利润74.6-21.351.837.6PBT-34.02.739.539.1汇丰每股收益-43.31.350.439.1比例（％）收益/ IC（x）2.42.53.03.7投资回报率11.49.516.223.5鱼子8.38.111.314.0资产回报率5.04.86.47.7EBITDA利润率8.17.98.99.5营业利润率5.34.25.97.0EBITDA /净利息（x）8.08.610.512.9净债务/权益34.524.313.32.0净债务/ EBITDA（x）2.31.80.90.1来自运营/净债务的现金流22.079.3130.0817.8每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）2,466.782,497.933,756.035,226.11汇丰每股收益（全面摊薄）2,466.782,497.933,756.035,226.11DPS500.00500.00500.00700.00账面价值29,662.1031,665.6434,930.0939,467.92估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售0.80.80.60.5EV / EBITDA10.49.87.04.9电动/ IC2.02.01.91.8PE *21.521.314.110.2P /账面价值1.81.71.51.3FCF产率（％）2.05.66.67.4股息收益率（％）0.90.90.91.3 abc三星Techwin（012450 KS）电子设备2014年1月29日3三星Techwin：收益估算变更摘要（十亿韩元） 旧2014年2015年 新 2014年2015年 区别 2014年2015年营业额3,7554,3353,1773,649-15.4%-15.8%OP231327186256-19.2%-21.7%NP237338200278-15.9%-17.8%OPM6.1%7.6%5.9%7.0%-0.3个百分点-0.5个百分点资料来源：汇丰银行估算三星Techwin：季度收益趋势（十亿韩元）13年1季度13年2季度2013年第3季度13年4季度2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度201220132014年2015年营业额6557797447346757478449112,9352,9123,1773,649安全解决方案（SS）160179187193185200222233720719841950半导体材料6978756060585958304282235214半导体设备（IMS）80105696161708080300315290340动力系统（能源与发动机）2012292362852342643123528609511,1621,395国防计划146188177135135155171188751645649750销售组合百分比安全解决方案（SS）24.5%23.0%25.2%26.3%27.4%26.8%26.3%25.6%24.5%24.7%26.5%26.0%半导体材料10.5%10.0%10.1%8.2%8.9%7.8%7.0%6.3%10.3%9.7%7.4%5.9%半导体设备（IMS）12.1%13.5%9.3%8.3%9.0%9.3%9.5%8.8%10.2%10.8%9.1%9.3%动力系统（能源与发动机）30.7%29.4%31.7%38.8%34.6%35.3%36.9%38.7%29.3%32.7%36.6%38.2%国防计划22.2%24.1%23.7%18.4%20.0%20.8%20.2%20.6%25.6%22.1%20.4%20.6%总OP256140-418426562156123186256安全解决方案（SS）12.522.616.711.25.620.026.728.775.662.980.9103.0半导体材料-8.34.09.8-0.70.00.61.81.2-6.54.73.52.1半导体设备（IMS）6.213.4-4.6-14.51.24.28.04.817.20.618.231.2动力系统（能源与发动机）11.812.610.51.47.010.618.717.637.236.353.978.9国防计划3.08.37.9-0.94.16.210.29.435.318.329.941.3总运营利润率3.8%7.8%5.4%-0.5%2.6%5.6%7.7%6.8%5.3%4.2%5.9%7.0%安全解决方案（SS）7.8%12.6%8.9%5.8%3.0%10.0%12.0%12.3%10.5%8.7%9.6%10.8%半导体材料-12.1%5.1%13.0%-1.2%0.0%1.0%3.0%2.0%-2.1%1.7%1.5%1.0%半导体设备（IMS）7.8%12.8%-6.6%-23.7%2.0%6.0%10.0%6.0%5.7%0.2%6.3%9.2%动力系统（能源与发动机）5.9%5.5%4.5%0.5%3.0%4.0%6.0%5.0%4.3%3.8%4.6%5.7%国防计划2.1%4.4%4.5%-0.7%3.0%4.0%6.0%5.0%4.7%2.8%4.6%5.5%资料来源：公司数据，汇丰银行估算在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为10％的韩国股票门槛率上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为30.8％（包括预计的股息收益率0.9％），高于中性区间；因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。 abc三星Techwin（012450 KS）电子设备2014年1月29日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：瑞奇徐重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，