本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读正文后免责条款部分 以下是第一创业证券首席经济学家、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵教授观点： 要点 ●工业生产者价格指数自2012年3月以来连续34月呈负增长；CPI已连续四个月在1.5%左右，低于全球主要国家2%通胀目标值，更低于中国3.5%的调近目标值。中国物价总水平的变动趋势已经表现出了通缩的一些重要特征。随着2014年下半年原油与大宗商品价格下跌，中国PPI与CPI预计还会进一步下降，预计2015年上半年维持在低位运行。 ●市场利率仍处于较高水平，但市场利率下行趋势比较明显。这主要得益于政策宽松预期的增强、信用风险与流动性溢价的下降、钱荒冲击后过度偏离的收益率水平向均值的回复过程。 ●宏观经济环境、政府解决融资难资贵以及稳增长，都要求市场利率的适当下行。我们认为，根据历史经验值的分析，一年期国债收益率下降到2.5%左右可能是比较合理的。 2014年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，工业生产者购进价格同比下降4.0%；全年工业生产者出厂价格同比下降1.9%，工业生产者购进价格同比下降2.2%。PPI已非常接近于1997-2001年通缩时期的水平（如下图所示）。工业生产者价格指数自2012年3月以来连续34月呈负增长。 CPI在2011年7月份6.45%达到阶段性的高点后，尽管2014年全年CPI上涨仍为2%，但在2014年第三季度开始下降到了2%以内，后2014年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，虽然较11月份的1.4%轻微回升，但低于全球主要国家2%的通胀目标率，远低于政府工作报告确定的3.5%的调控目标。近两年来，中国物价总水平的变动趋势已经表现出了通缩的一些重要特征。 随着2014年下半年原油与大宗商品价格下跌，中国PPI与CPI预计还会进一步下降，预计2015年上半年维持在低位运行。 尽管物价指数持续下降，但市场利率仍处于较高水平，这抑制了国内投资与消费。但市场利率下行趋势比较明显。我们认为，目前市场利率下行主要是因为： （1）政策宽松预期进一步增强。自2014年11月25以来，央行停止了正回购的公开市场操作，通过国际收支自动地维持金融体系的流动性供给。中央经济工作会议强调实行稳健的货币政策，且要松紧适度。这可能会促使货币政策操作风格较2014年有明显的变化。 证券投资报告 分析师 李怀军 S1080510120001 研究助理 沈弼凡 S1080114030002 电 话： 0755-23838250 邮 件： shenbifan@fcsc.com 物价与利率双双下行，政策趋松预期不改 ——2014年12月份物价与利率点评（首席经济学家彭兴韵先生观点）2015年1月12日 宏观经济 宏观点评报告 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2（2）2013年“钱荒”抬台了市场利率的整体中枢水平，而这一水平恰恰是经济难以承受的。随着钱荒事件影响的弱化，市场利率回复到相对较合理的水平是一个基本趋势。因此，目前的市场收益率正走向均值回归的轨道上。 （3）信用风险与流动性风险溢价下降。虽然中债调整质押入库这一“黑天鹅”事件提高了信用级别相对较低的债券的流动性溢价，导致其收益率上升（如地方债与城投债收益率），但随着市场逐渐消化了该事件，流动性风险溢价有所下降。中央经济工作会议强调，风险是可控的，央行2015年的工作会议也已把防风险作为一项重要内容，这意味着，政府对金融风险的干预力度可能会提升，这有助于进一步降低债券的信用风险溢价。 （4）宏观经济环境、政府解决融资难资贵以及稳增长，都要求市场利率的适当下行。我们认为，根据历史经验值的分析，一年期国债收益率下降到2.5%左右可能是比较合理的。 图1 中国物价指数 % 资料来源： wind资讯 第一创业证券 图3 中债国债到期收益率 % 资料来源： wind资讯、第一创业证券 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图4 中债AAA企业债券收益率趋势 单位：% 资料来源： wind资讯 图5 地方债收益率 % 资料来源： wind资讯 图6 AA+城投债收益率 第一创业证券股份有限公司 First Capital Securities Corporation Limited 研究报告 本公司具备证券投资咨询业务资格 请务必阅读本页免责条款部分 免责声明： 本报告仅供第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。 任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 投资评级： 评级类别 具体评级 评级定义 股票投资评级 强烈推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数20%以上 审慎推荐 预计6个月内，股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间 中性 预计6个月内，股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场基准指数5%以上 行业投资评级 推荐 行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性 行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避 行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 第一创业证券股份有限公司 深圳市罗湖区笋岗路12号中民时代广场B座25-26层 TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 P.R.China:518028 www.firstcapital.com.cn 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心8层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上海市浦东新区巨野路53号 TEL:021-68551658 FAX:021-68551281 P.R.China:200135