升级到OW：看起来还不错

公司报告注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率2015年1月9日吴嘉欣*让·盖尔·塔贝（Jean Gael Tabet） thomasjzhu@hsbc.com.hk+852 2996 6625在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证发行人报告： 香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读股权–中国吉利汽车控股（175香港）升级到OW：看起来还不错 我们估计2014年与卢布相关的损失，并对2015年的卢布风险进行情景分析 国内市场的改善可能被忽略了，因为市场过于关注出口市场的外汇风险 根据2015e市盈率，目标价从3.20港元上调至3.50港元，从N上调至OW估计2014年的外汇/资产减值损失为6.8亿元人民币。由于俄罗斯的完整拆箱工具（CKD）安排，该公司有约2.5亿美元的流动资产敞口（库存+现金+应收款）以卢布计价。我们估计卢布兑美元贬值44％将给吉利公司造成6.8亿元人民币的会计亏损，并因此在2014年12月16日发布盈利预警。2015年现有卢布风险的情景分析。从会计角度来看，无论公司是否出售当前库存，只要公司不将卢布兑换为美元，并继续中止向俄罗斯的CKD装运，公司的卢布风险将保持在2014年底的水平。根据这种情况，无论公司决定出售还是不出售库存，如果卢布兑2014年末的美元兑美元贬值/升值25％，我们估计公司与外汇相关的亏损/收益为1.72亿元人民币/2.9亿元人民币。在我们的收益预测中，由于汇丰外汇研究团队预测美元/卢布在2015年第四季度之前为62.0（2014年第四季度末：58.3），因此我们不考虑与以卢布计价的资产相关的任何冲减/冲减。经销商重组后销量的提高和新车型的推出推动了公司在2015年的增长。新地号（EC7的升级版）和新视野在国内的接待比我们预期的要好。这表明吉利产品质量的提高已开始为该公司带来量产。我们对2015年1月8日发布的450,000辆销售目标（同比增长8％）的预测是473,000辆（同比增长13％），比我们高5％，因为我们对新帝好的销量持乐观态度。从N上调至OW，目标价从3.20港元上调至3.50港元。由于调整了产量预测和产品组合，我们在2014年将收益减少了33％，主要是由于与卢布的交易相关的亏损和在2015e-16e的损失了10％。我们的盈利预测比2015年的预期高4％。我们将基于净资产收益率的PE估值延期至2015年，我们的新目标价基于9.5倍2015年PE，而三年平均值为10.5倍。我们认为，自从获利警告以来最近的13％调整后，回报开始超过股票的风险，而每月交易量的提高将推动未来几个月的股价上涨。索引^国企指数指数水平11,991RIC©香港上海汇丰银行有限公司2015版权所有，保留所有权利。未经香港上海汇丰银行有限公司事先书面许可，不得以任何形式或手段（电子，机械，影印，记录或其他方式）复制，传播本出版物的任何部分，或将其存储在检索系统中或进行传播。 。云母（P）157/06/2014，云母（P）171/04/2014和云母（P）彭博社175港币 abc企业价值（人民币元）10,320自由浮动(%)49市值（美元）3,088市值（港元）23,940 abc超重目标价（港元）3.50股价（港币）2.72预测股息收益率（％）1.4潜在回报（％）30.1十二月2013年2014年2015年汇丰每股收益0.300.180.29汇丰银行7.212.47.5性能1M3M1200万绝对值（％）-9.3-20.0-21.6相对^（％）-10.2-30.6-32.5 2015年1月9日2财务与估值 比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入16.6-22.818.711.3息税折旧摊销前利润23.6-29.134.08.0营业利润23.1-37.250.96.9PBT30.6-36.051.77.4汇丰每股收益14.9-42.065.57.4比例（％）收益/ IC（x）2.62.02.32.3投资回报率26.916.424.923.7鱼子18.49.213.813.2资产回报率8.55.08.07.6EBITDA利润率15.414.216.015.5营业利润率11.79.512.111.6EBITDA /净利息（x）110.9净债务/权益-27.8-43.2-41.2-40.9净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.0-2.4-1.9-2.0每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.300.180.290.31汇丰每股收益（全面摊薄）0.300.180.290.31DPS0.040.030.040.04账面价值1.831.992.232.49财务报表估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（CNYm）PE * 7.2 12.4 7.57.0P /账面价值1.2 1.1 1.0 0.9收入28,70822,17626,33029,309股息收益率（％）1.7 1.4 1.7 1.9息税折旧摊销前利润4,4323,1434,2104,548折旧及摊销-1,078-1,035-1,029-1,148注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）营业利润/息税前利润3,3542,1073,1813,400净利息-4031725价格相对PBT3,3042,1163,2113,4495.55.5汇丰PBT3,3042,1163,2113,449税收-624-547-628-67455净利2,6631,5452,5572,7474.54.5汇丰净利润2,6631,5452,5572,747443.53.5现金流量汇总（人民币元）33经营现金流量3,5622,8983,4703,9202.52.5资本支出-2,570-2,020-2,750-2,75022投资产生的现金流量-865-1,320-2,750-2,7501.51.5股利-264-319-185-30711净债务变化-2,227-3,107-534-8632013 201420152016FCF权益7497846761,115吉利汽车控股公司相对于国企指数资产负债表摘要（人民币元） abc无形固定资产3,2263,4364,2444,990注意：2015年1月8日收盘价有形固定资产7,4346,8397,5028,108当前资产22,25119,60022,31424,757现金及其他5,4787,6198,1539,016总资产33,59931,28335,46839,263经营负债16,27211,68513,69115,236债务总额966000净债务-4,512-7,619-8,153-9,016股东资金16,06817,47319,63521,874投入资金11,16210,57212,21713,603 2015年1月9日3资料来源：公司数据，汇丰银行研究部擦汽车擦CKD套件RUB汽车美元CKD套件吉利在俄罗斯的货币安排和货币流动德威汽车经销商吉利俄罗斯现在改为服务协议，消除了应收款的风险吉利没有看起来那么糟糕 我们估算了2014年与卢布相关的损失，并对其2015年的卢布风险进行了情景分析 国内市场的改善可能被忽略了，因为市场过于关注出口市场的外汇风险 根据2015e市盈率，目标价从3.20港元上调至3.50港元，上调至OW吉利在俄罗斯的CKD安排插图俄罗斯一直是吉利的主要出口目的地。 1H14，该公司向俄罗斯出口了约9,500辆汽车，占吉利出口量的28％，占总销量的5％。我们估计2014年下半年卢布贬值将导致人民币6.8亿元的亏损在2014年第4季度卢布大幅贬值之前，该公司以卢布（RUB）计价的资产敞口约为2.5亿美元。下表显示了我们对2014年下半年卢布贬值产生的损失的计算。 2015年1月9日4估算俄罗斯卢布和外汇损失的敞口暴露于卢布（美元）250-作为库存100-作为现金和应收款1502014年6月30日相当于美元的卢布风险（百万）250美元/卢布汇率33.9卢布以当地货币计价的敞口8,4752014年12月31日14060.78,4752014年上半年卢布贬值相关的损失（百万美元）110等值o人民币，基于USD / CNY @ 6.16（人民币百万元）680-分类为库存减记（将包含在COGS中）272-分类为外汇损失（计入其他损益）408资料来源：公司数据，汇丰银行估算情景分析从会计角度来看，只要公司不出售卢布对美元的汇率，并继续中止对俄罗斯的CKD装运，无论公司是否出售当前库存，公司的卢布风险都将保持在2014年底的水平。根据我们的假设，如果RUB比2014年末贬值/升值25％，则无论公司决定出售与否，我们估计公司将损失1.72亿元人民币/外汇收益2.9亿元人民币。在我们的收益预测中，我们不考虑与以卢布计价的资产相关的任何冲销/冲销，因为汇丰外汇研究团队预测，到2015年第四季度，美元兑卢布的汇率将为62.0。进一步的卢布汇率变动导致的外汇损益的情景分析USD / RUB的变化（+表示卢布进一步贬值）-25%-10%-5%0%+5%+10%+25%USD / RUB汇率45.554.657.760.763.766.875.9外汇收益/（损失）（百万美元）47167-(7)(13)(28)等值o人民币，基于USDCNY @ 6.162909943-(43)(78)(172)资料来源：汇丰银行估算与出口市场有关的风险持续存在，但2014年的敞口有所减少我们认为，吉利在新兴国家出口的商业和信贷风险仍然存在。鉴于出口市场的动荡，出口量同比下降50％至59,611台，占2014年公司总销量的14.3％，而2013年为21.6％。考虑到公司主要的出口市场（例如俄罗斯，乌克兰和埃及）当前的政治环境，我们预计2015年的出口量将保持疲软。但是，我们认为华尔街对出口市场的期望不高。吉利在出口市场上制定了谨慎的策略来控制信贷风险。例如，该公司要求乌克兰经销商提供货到付款。吉利认为，来自出口国应收款的信贷风险已得到很好的控制。根据IHS的预测，在2013年吉利的主要出口地区中，俄罗斯的轻型汽车销售量将在2015年同比下降12％，埃及的同比下降8％，乌克兰的同比下降5％，沙特阿拉伯的同比下降1％，并将增长10％在伊朗同比增长。 2015年1月9日5IHS是公司主要出口目的地国家的轻型汽车销量的预测单位2013201420152014年同比2015年同比％俄国2,791,0182,443,6252,153,584-12.4%-11.9%乌克兰217,60897,29792,626-55.3%-4.8%沙特阿拉伯729,414783,298773,8887.4%-1.2%伊朗791,0771,045,8501,152,26532.2%10.2%埃及206,531261,019240,28526.4%-7.9%资料来源：IHS Auto尽管毫无疑问俄罗斯市场在2015年会很艰难，但我们将重点关注乘用车的需求组合是否发生变化，因为卢布（Rouble）急剧贬值后，全球品牌对于俄罗斯消费者而言可能变得过于昂贵。目前，鉴于目前的卢布形势，我们预计吉利至少在1H15不会有任何CKD运往俄罗斯。改善经销商网络的国内销售岗位重组最近的月度销售表明，经销网络重组后，国内销售情况有所改善。 2014年7月推出的吉利最受欢迎车型EC7的新车型新帝豪的销量于2014年12月增加至每月超过20,000辆。我们认为，在轿车竞争日益激烈的情况下，这是令人满意的销量分割。尽管2015年销量