广纳百川 发展无限 1 广发研究(2015)第2期 2015-1-12  人民币利率市场 1、本周操作观点。 欢迎大家关注新年第一期周报。新年新气象，但市场的走势却充满迷茫，看不清楚。虽然资金宽松，但前途坎坷，IPO、缴税、MFL到期等因素都对资金面产生影响。资金状况才是核心因素。展望至春节前，我们认为资金面难有继续宽松的局面，总体对市场的影响中性或偏负面。基本面因素的影响退居次席，市场已将当前经济情况作为背景，当不发生大的变化时，背景不会明显扰动市场。仅看下周，资金很可能收紧，R007下降的步伐停止并转入反弹。IRS利率将被带动一起上涨，债券利率也大概率上涨，上涨幅度与资金收紧程度有关。但不论IRS还是债券，在市场对基本面预期发生变化前，曲线的扁平状态都会保持。我们建议此时IRS可以继续支付固定利率；债券还是持有5年内中短期品种更合适，因为债券曲线很难继续扁平。 资金经历过元旦后的宽松后，将进入紧平衡的状态。新股强大的赚钱效应很可能冻结2万亿左右资金。而与年前相比，此时资金宽松，市场情绪乐观，IPO的影响可能小于年前。但绝不可掉以轻心。过往几年1月份财政存款增量大约在2000-4000亿，1、2月合计一般在5000-6000亿，量不算小。另外，R007开盘利率每日下降20bp，但从上周四开始，加权利率开始高于开盘利率，我们认为资金利率的平衡点基本达到，难以下降，一旦收紧，资金利率会明显反弹。总之现在的资金宽松看起来美好，但不要放松警惕。 债券方面，近期收益率并未随着资金利率大幅下降而走低，只是小幅下降3、4bp而已。其实这与资金和IRS一样，实际资金利率不断降低，而预期却认为资金有可能收紧，两者矛盾令债券利率窄幅震荡，成交活跃。目前3年金融债大约3.95%，10年4.05%，点差非常窄，绝对水平与去年低点相差约20-40bp。我们这么想，去年是宽松政策预期最强的一年，银行间也确实很宽松，债券利率大降。而今年不同，要想利率继续大降，需要更猛烈的宽松政策，这种可能性很小。所以我们认为之前的低点几乎不可能达到，而且债券利率绝对水平已经不高。所以资金宽松时利率并未下降，接下来的时间，利率很可能反弹。而曲线形态在市场对基本面预期发生变化前，都会保持扁平状态。所以此时，我们推荐持有5年内流动性最好的品种，可攻可守，但最好在半仓左右。或者买入CP，待形势明朗再加减仓位。 IRS在资金利率大幅下降的几天里，只走低了8bp。从1月初R007高达4.8%，到最近的3.6%，感觉整个IRS市场都在浮躁、乐观的预期资金面，卖盘踊跃。不过IRS利率也只是从4.47%回落至4.39%，而且过程比较艰难。其实很明显，背后的逻辑，一是大部分机构认为降准概率大，sell的头寸很可能赚钱，这从年前就开始了，但负carry实在压力大，sell有些强弩之末的意味；二是部分机构将利率下降看作是pay固定利率的机会，所以每次利率小幅下降就有强大的买盘出现。我们的大方向没有改变：现在R007的下降已接近尾声，后面一堆不太平的事情必颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 利率市场周报（1.12-1.16） 利率与衍生交易团队： 欧阳健 021-23297021 ouyangjian@cgbchina.com.cn 颜 岩 021-23297003 yanyan@cgbchina.com.cn 李海涛 021-23297026 lihaitao@cgbchina.com.cn 史浩翔 021-23157218 shihaoxiang@cgbchina.com.cn 张蕙显 021-23157067 zhanghuixian@cgbchina.com.cn 章 成 021-23157226 Zhangcheng01@cgbchina.com.cn 朱靖宇 021-23297081 zhujingyu@cgbchina.com.cn 更多报告请访问我行网站： http://www.cgbchina.com.cn/Channel/18100459 请关注CGB交易视点公众号 广纳百川 发展无限 2 广发研究(2015)第2期 2015-1-12 然引起资金波动；宏观些看，降准何时落地很难说，没有更大的刺激政策，今年IRS利率很难达到前低点，而且很容易反弹。基于以上判断，今年IRS趋势未必明显，但波动可能很大。所以至少在春节前，我们认为可以继续支付固定利率，等待IRS利率随资金反弹。 2、上周市场回顾： 元旦前后的这10天里，债券利率虽然处于资金非常宽松的状态，但下降幅度很小。其实元旦之前，IPO资金已经开始解冻，债券利率就有些下降，但1月份R007下降较慢，以及市场对当月多个IPO的担心，导致债券利率下降幅度很小，但成交活跃。这几天是市场力量较为均衡的一个时期，多空争夺比较激烈，大方向是不明确的。说到底还是看当前的资金状况和降准降息预期有多强。上周国开行发行2015年第一批福娃债，中短端招标结果虽然不错，但也没有带动利率明显下降，反而长端结果不理想，但不断朝二级市场靠拢。自此也能看出市场没有方向，一级很难影响二级。 资金上周一直宽松，R007不断回落。新股来袭，但资金面没有什么变化。不过从周五开始，R007开盘利率稳定在3.68%，接下来继续下降的可能性不大。更长期先的资金成交利率也开始反弹。此时市场的乐观预期仍在，但我们自己看资金面已经开始稳定下来。当然，降准降息这种事情谁都说不好，政策一旦落地，宽松局面会进一步发展。 IRS利率随着R007的回落逐步回落，但显得非常艰难。从R007高达4.83%，到上周五的3.68%，repo 1y却只是从3.47%回落至3.40%，基本面看空的预期一致存在，导致IRS曲线非常平坦，repo 1*5只有6bp。从IRS这10天的走势可以明显感觉到谨慎的心态，又能看出市场对宽松政策的强烈预期，所以与债券类似，repo 1y在3.38%-3.40%的位置成交大量，预示着未来一旦有所突破，必有一边死的很惨。 综上所述，上周资金持续宽松，但由于市场本身预期存在分歧，而且债券和IRS利率绝对水平不高，导致收益率在区间内窄幅波动，成交活跃。预计接下来要等资金面在IPO后的状况如何，市场才能做出选择。 广纳百川 发展无限 3 广发研究(2015)第2期 2015-1-12 国债收益率保持平稳 国开债收益率曲线保持平稳 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 银行间AAA票据收益率陡峭下行 各期限资金利率继续回落 数据来源：Wind 广发银行 数据来源：Wind 广发银行 Repo IRS利率曲线小幅下移 数据来源：Wind 广发银行 广纳百川 发展无限 4 广发研究(2015)第2期 2015-1-12 免责声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本银行对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行投资所造成的一切后果，本银行概不负责。 本报告版权仅为本银行所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为广发银行，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。