2015年1月8日 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 国际经济 希腊大选未必会成为2015年的黑天鹅 国际经济评论 我们的观点是：希腊自2014年12月以来的政治风波尚不足以构成引发类似2011-2012年欧债危机系统性风险的黑天鹅事件，充其量会带来欧洲局部金融市场动荡加剧，对欧元区其他国家以及包括中美等国的外溢效应有限。短期内可能会在时点上延后欧版QE的推出，但不足以改变欧版QE的立场和趋势。 重要时点梳理：  2014年12月9日希腊总理意外宣布将原定于2月15日总统选举提前至12月17日引发欧洲市场恐慌情绪，希腊股市大跌13%，欧股普跌。  2014年12月29日结束的希腊第三轮总统选举中，总理提名的候选人Stavros Dimas未能获得180票通过，意味着希腊国会将在随后10天内解散。  2015年1月25日希腊再度举行全国大选。  2015年2月28日希腊2400亿欧元区救助计划将到期。 市场担忧目前形势很有能导致反紧缩极左翼政党Syriza执政，这意味着欧洲可能再次面临成员国退出的风险，以及是否放弃财政紧缩和改革的激烈对弈。 我们曾在2012年4月份同行中最早提示2012年希腊退出欧元区的风险，但目前希腊大选无论对欧洲内部的边缘国家还是对中美经济的溢出效应都不及2012年。 原因在于： ① 蔓延风险低（最大的不同）：2012年欧债危机的核心是蔓延风险，当时市场极度恐惧希腊退欧，原因在于当时意大利、西班牙等欧洲经济大国面临同样的债务、财政赤字问题，希腊的退欧会立即引发别国退欧的连锁反应。但是，目前欧猪国家意大利、西班牙、爱尔兰、葡萄牙已摆脱了经济衰退，经济和财政状况没有危险到2011-2012年的境地。 ② 欧央行早已设立防火墙：欧央行2012年6月和9月已经设立了债务危机扩散的防火墙。目前有5000亿欧元的ESM基金、及随时可启动的OMT计划以防止主权债务违约向银行的扩散风险；并有LTRO计划应对银行流动性风险作后盾。 ③ 退欧对于希腊也未必不是一件好事：既然目前希腊退欧的蔓延风险大大降低，那退欧对于希腊也未必不是一件好事。通过货币大幅贬值缓解债务压力，一定程度上能提振希腊旅游业和本国竞争力（当然更重要的是结构性改革，货币贬值带来的竞争力提升也是有限的、短期的）。欧元区货币联盟未来在退出机制上也会逐步完善。 ④ 即使反对党上台面临的选择也有限：面对数千亿欧元的债务和空空的国库储备，即使反对党Syriza上台其可扭转希腊危机的可能性很低。况且退出欧元区也不是Syriza的官方政策，只是其中相当一部分团体愿意看到的局面，所以不排除反对党上台后对欧洲态度的软化。 ⑤ 欧洲一体化融合的历史趋势：二战后欧元区政治联盟主张欧洲一体化融合的历史必然性和趋势也不容忽视，2012年5月6日时希腊大选已反映出民众倾向于留在欧元区的夙愿。 ⑥ 金融市场反应来看：边缘国家主权债券收益率的上行幅度有限低于2011-2012年，意大利10年期甚至首次低于2%，创历史新低。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 关注光大宏观 把握经济脉搏 2015-1-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 当希腊事件的传染效应有限时，欧央行完全可以以处理塞浦路斯问题的方式处之。无论希腊大选出现何种极端的结果，其对其他国家的外溢效应都较2012年明显减弱。（请参见附录塞浦路斯事件点评） 对欧元区的影响： 虽然希腊风波尚不足以构成系统性风险，但希腊主权债务违约风险以及资产购买可能出现的成本损失都会导致欧央行内部委员对QE分歧加大。目前市场担忧的是希腊大选（1月25日）很可能使欧央行1月22日会议上QE计划的推出（仅是市场多数预期）受阻。我们认为，短期内可能会在时点上延后欧版QE的推出，但不足以改变欧版QE的立场和趋势。原因： ① QE的形式可以是多样的。欧版QE的形式可能较美联储有更多种的形式，购买主权债务这一点目前来看在欧元区内部还是存在不小阻力，所以欧元区本身在1月份推出购买欧元区国家国债的可能性就比较小，此外，欧版QE也可以通过购买银行资产或其他私人债务实现，我们一直认为购买国债对于目前收益率已比较低的多数国家效应有限。 ② QE可以是有条件的。欧央行委员会可以考虑不将希腊和塞浦路斯的主权债纳入到大规模购债的清单中。对一些欧元区国家来说，QE也可以是有条件的，就像OMT计划一样。 ③ 德国一直致力于在欧版QE中不设立风险共担机制。其实在希腊事件发生前，德国央行就已经在争取欧版QE不设立风险共担机制。这一立场不仅仅只跟希腊有关，更可能是与德国宪法法院关于不同国家之间的财政通过QE发生转移的担忧有关（这相当于是在欧洲央行的授权外建立了一个新的财政转移体系）。 所以希腊事件不是欧版QE是否推出的重要阻力。如果QE已经是欧央行计划正准备推行的事宜，那么希腊风波只可能在1月时点上推后QE，但不足以改变欧版QE的立场和趋势。极端情形，如果希腊退出欧元区反倒可能加速推进欧版QE的债券购买计划。 当然政治事件存在很大的不确定性，希腊大选极端情况出现时可能会触发银行挤兑、金融动荡等，但我们认为，欧洲可以将这一问题的影响像塞浦路斯一样控制在有限的范围。 对中国的影响： ① 贸易渠道：欧洲经济需求疲弱将拖累中国对欧洲国家的出口，但这一问题2014年一直存在。2014年以来虽然欧元区经济疲弱，但希腊事件不足以将欧元区拖向衰退。欧洲经济周期与美国经济有较好的联动性，在美国经济保持扩张的前提下，欧元区再次大幅放缓的可能性小。目前我们预计欧元区2015年的增速将较2014年小幅上升0.3个点至1.1%左右。 ② 金融渠道：欧洲金融市场动荡会通过影响风险偏好、基本面预期、资本流动传导至国内市场。结合上述的观点，我们认为，近日A股情绪受海外因素更多是受全球通缩预期和美元指数飙升影响，希腊因素不是直接原因。油价持续由60美元/桶滑向40美元/桶过程中，市场对于全球经济增长前景和通缩预期的不确定性大大增加，避险情绪上升，美元资产受到追捧；而希腊因素侧面加速了美元指数上涨。美元指数短期急速飙升使得中国面临的资本流出、人民币贬值压力增大。 对比德国马克与日元国际化中汇率走势，我们发现，长周期上两者兑美元汇率均实现60%以上的升值幅度（1970年以来），不过，期间美元指数在1980-1984年和1996-2001年的两轮升值周期，马克兑美元汇率的贬值幅度明显大于日元兑美元，这与两者对本币汇率的干预、货币政策的独立性以及对广场协议的应对措施不同有关。日本对日元汇率过多的升值干预（尤其在1985年后）为之后国内资产价格泡沫埋下隐患，而相反，德国在保持货币政策独立性的基础上，减少对外汇的干预，发挥汇率的自我调节机制，审慎适度进行资本管制。国际化浪潮下，币值稳定并不意味着一直保持升值趋势，比如德国马克在美元的两次升值周期中贬值的幅度明显超过日元，但并没有影响到之后马克国际化目标的实现。这一点也值得中国借鉴。 2015-1-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 崔嵘，英国诺丁汉大学金融经济学硕士，2013年8月加入光大证券研究所，拥有九年国际宏观经济和资产配置研究经验，独具全球视野和敏锐洞察力，此前就职于国信证券经济研究所。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2015-1-8国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部