报告摘要： ¾ 低估值板块的轮动是本轮白酒估值修复行情的主因，横向对比来看，白酒估值仍靠后，尚有10%左右空间： „ 估值修复导致白酒板块11月至今上涨32%：估值提升与板块涨幅同步，14年11月1日白酒板块估值13.6倍，在所有板块中位居倒数第五位，至15年1月6日至，白酒板块估值修复至18倍，涨幅32%； „ 横向来看，白酒估值修复仍有空间：目前白酒板块估值18倍左右，位居倒数第七位，仍低于房地产、化工、公用事业等板块，在整体行情较好的情况下，我们认为白酒估值仍有提升空间，短期整体估值有望修复至20倍左右。 ¾ 近期经销商调研情况反馈：高端白酒库存不高，批价小幅上涨，15年最大不确定性来自供给端： „ 目前高端白酒库存不高，14年尽管部分经销商出现价格倒挂，但销量企稳，也反应出市场对高端白酒需求仍在，且逐步企稳，同时经销商对未来市场仍有信心，愿意承受短期亏损维护客户；„ 高端白酒短期风险来自于供给端：1）茅台承诺15年不增量，但不排除年底若经销商提前完成计划，可能变相通过其他方式向市场投放增量。部分经销商预计春节后价格或出现下滑，可能集中在春节前出货，节前价格上涨有一定的压力；2）五粮液返利政策出台后，大商14年普遍亏损，且目前价格普遍在540左右，渠道价格仍倒挂。目前尚未签订15年计划，厂商正在博弈15年补贴政策，在厂家希望挺价和商家希望盈利之间寻找平衡点。¾ 15年是白酒国企改革大年，业绩改善空间大，关注意愿、能力、弹性兼具的品种：国企体制导致跑冒滴漏情况比较严重，建议从业绩释放空间、成本压缩空间以及市值弹性几个角度选择国企改革标的。¾ 重点推荐：高端白酒消费基本见底，库存不高，且国企改革有望逐步启动的贵州茅台、五粮液；老白干酒（员工持股计划打开百亿空间，增发摊薄后目标价57-68元）、山西汾酒（机制、人员、产品、经营均出现拐点，15年国企改革有望更进一步）、顺鑫农业（主业稳健增长，有收购预期）、泸州老窖（去库存完成后，业绩弹性大），其他标的可优选古井贡酒、洋河股份。 食品饮料行业研究组 分析师： 陈嵩昆(S1180513080001) 电话：021-65051182 Email：chensongkun@hysec.com刘洋(S1180514080005) 电话：021-65051175 Email：liuyang1@hysec.com 研究助理： 秦聪 电话：010-88085099 Email:qincong@hysec.com 市场表现 2014/1/7～2015/1/7-5%9%23%37%51%Jan/14 May/14 Sep/14上证指数食品饮料 相关研究 《食品饮料周报：白酒估值有望继续提升，食品蓝筹可布局》 2014/12/21《行业动态跟踪：高端酒消费见底，期待旺季批价回升》 《老白干酒动态跟踪：中期前景向好，仍有一倍潜在空间》 2014/12/16《食品饮料周报：把握低估值、改革两条主线，继续推荐老白干》 2014/12/14《食品饮料周报：注意分化风险，优选有安全边际个股》 2014/12/7 证券研究报告/食品饮料行业动态跟踪报告 2015年01月07日渠道见底但预期不高，国企改革成破局关键 增持 维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 食品饮料行业动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页 共5页 白酒基本面见底，但迅速改善的可能性不大，行业仍定性为估值修复而非重回成长 高端白酒需求企稳：目前高端白酒库存不高，14年尽管部分经销商出现价格倒挂，但茅五的销量仍然保持持平略有增长，也反应出市场对高端白酒需求仍在，且逐步企稳，同时经销商对未来市场有信心，愿意承受短期亏损维护客户； 高端白酒短期风险来自于厂家供给：  茅台承诺15年不增量，但和经销商签订2015年1-11月合同量与14年全年相同，变相预留了一个月销量，因此若经销商在11月完成计划，市场有理由怀疑茅台可能在12月再次新增投放量。近期的调研也显示，部分经销商预计15年春节后价格或出现下滑，因此有集中在春节前出货的计划，两个因素叠加将导致节前价格上涨有一定的压力；  五粮液大商14年都以倒挂价格出货，预期年底公司会给予较大力度的返利。但1218经销商大会补贴力度低于预期，导致大商14年普遍亏损。目前厂家希望通过控量提升市场价，经销商希望通过延迟打款倒逼厂家给予更多返利政策，因此至今仍未签订2015年销售计划。目前市场批发价在540元左右，仍然倒挂，但大商基本无库存，表明部分小商对未来预期较低，低价处理库存。  尽快实施国企改革，有利于企业自主决定市场策略，避免因国资股东压力而无限制放量的行为，有利于市场尽早稳定和恢复。 图1：部分白酒经销商14年及近期销售情况调研表 品牌 经销商所在区域 库存 批发价格 14年出货情况元旦期间出货情况 对未来春节的预期(信心的变化） 茅台 北京 无库存 大批量840；小批量：850-860 比去年差 比去年淡 估计价格涨个0-20块，销量还没起来 上海1 一个月左右库存 大批量820-830；小批量：850-86014年比13年增长40% 近期销售比较平淡 预计春节需求不会有明显改观，价格不一定会升 上海2 无库存 大批量830-840，小批量860 预计比去年差 比去年好 估计春节和去年差不多。15年茅台控量，价格会往上走。 江苏 无库存 大批量调货815，小批量825 14年库存出清 跟去年差不多 估计春节和去年差不多广西 少库存 大批840，小批850 销售完毕 偶有大单 价格不一定上走，不太看好春节后价格 食品饮料行业动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页 共5页 五粮液 北京 少库存 大批量550，小批量560 比去年差 比去年差 估计价格会涨个10-20块，销量比不过去年 江苏 无库存 批发530，零售545 14年货销售完毕 价格较低，公司销售较少（主动控制） 春节前价格可以恢复到560 上海 少库存 小批量540左右，没有大批量整体是普亏，但五粮液是有品牌价值的，需要维护客户 比较平淡 春节前价格回到公司指导价560有一定的困难黑龙江 少库存 大批量540，小批量545-550 亏钱，维护客户比较平淡 价格会涨到560元 广西 少库存 小批量540 比去年差，提货少 销售平淡 价格现在还不确定，15年销售情况要看大商和公司的博弈 资料来源：宏源证券研究所 横向板块对比，白酒估值修复仍有空间，国企改革有望带来15年全年行情 牛市下的估值修复是本轮白酒板块上涨主因，横向对比来看，白酒估值仍有修复空间：  14年11月1日至15年1月6日，白酒板块上涨32%，涨幅居前：位居食品饮料子版块第一位，位居所有板块第九；  估值修复导致白酒上涨：估值与板块涨幅同步，14年11月1日白酒板块估值13.6倍，在所有板块中位居倒数第五位，为严重低估，至15年1月6日至，白酒板块估值修复至18倍，涨幅32%；  横向来看，白酒估值修复仍有空间：目前白酒板块估值18倍左右，位居倒数第七位，仍低于房地产、化工、公用事业等板块，在整体行情较好的情况下，我们认为白酒估值仍有提升空间，短期整体估值有望修复至20多倍。 图2：白酒板块估值修复位居各板块前列 食品饮料行业动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页 共5页 -20%0%20%40%60%80%100%120%14年11月1日至15年1月6日区间涨跌幅(流通市值加权平均)14年11月1日至今估值增长比率 资料来源：Wind，宏源证券研究所 15年是白酒国企改革大年，业绩改善空间大，关注意愿、能力、弹性兼具的品种：国企体制一方面导致员工激励不足、积极性不高，改制后将提高员工积极性，销售收入有望加速增长；国企另一个问题是跑冒滴漏，费用使用效率不高，为地方政府承担部分成本和建设项目等，改制后利润率也有提升空间。 重点推荐：老白干酒（员工持股计划打开百亿空间，增发摊薄后目标价57-68元）、山西汾酒（机制、人员、产品、经营均出现拐点，业绩进入恢复期）、泸州老窖（加大控货去库存，目前省内动销有所恢复，明年业绩弹性大）、顺鑫农业（主业稳健增长，有收购预期），其他标的可优选古井贡酒、洋河股份、金种子酒。 图3：白酒板块相对市盈率仍处于所有行业下游水平（2015年1月6日，TTM，整体法） 98565554524948484645444340 40393838383735343229282824242020201918181817 17157020406080100120SW国防军工SW软饮料SW计算机SW黄酒SW传媒SW电子SW综合SW休闲服务SW通信SW食品综合SW有色金属SW农林牧渔SW电气设备SW轻工制造SW医药生物SW钢铁SW调味发酵品SW机械设备SW其他酒类SW啤酒SW非银金融SW葡萄酒SW商业贸易SW纺织服装SW乳品SW交通运输SW食品饮料SW肉制品SW公用事业SW化工SW房地产SW白酒SW建筑材料SW汽车SW采掘SW建筑装饰SW家用电器SW银行资料来源：Wind，宏源证券研究所 食品饮料行业动态跟踪报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页 共5页 作者简介： 陈嵩昆：宏源证券研究所食品饮料行业分析师，上海交通大学管理科学与工程硕士，曾任职于国金证券，2012年加盟宏源证券研究所，2012年新财富团队成员，水晶球团队成员。 刘洋：宏源证券研究所食品饮料行业分析师，上海社会科学院财政学硕士，2年银行工作经验，2012年加盟宏源证券研究所，2012年新财富团队成员，水晶球团队成员。 秦聪：宏源证券研究所食品饮料行业研究员，清华大学五道口金融学院金融学硕士，2013年加盟宏源证券研究所。 机构销售团队 公募 北京片区 李 倩 010‐8801356113631508075liqian@hysec.com孙利群 010‐8808575613910390950sunliqun@hysec.com罗 云 010‐8808576013811638199luoyun@hysec.com滕宇杰 010‐8808529718618343994tengyujie@hysec.com上海片区 李冠英 021‐6505161913918666009liguanying@hysec.com吴 蓓 021‐6505123118621102931wubei@hysec.com吴肖寅 021‐6505116913801874206wuxiaoyin@hysec.com赵 然 021‐6505123018658849608zhaoran@hysec.com广深片区 夏苏云 0755‐3335229813631505872xiasuyun@hysec.com赵 越 0755‐3335230118682185141zhaoyue@hysec.com孙婉莹 0755‐3335219613424300435sunwanying@hysec.com机构 北京保险/私募 王燕妮 010‐8808599313911562271wangyanni@hysec.com张 瑶 010‐8801356013581537296zhangyao@hysec.com上海保险/私募 程新星 021‐6505125718918523006chengxinxing@hysec.com宏源证券评级说明： 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。以报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）涨跌幅相对同期的上证指数的涨跌幅为标准。 类别 评级 定义 股票投资评级 买入 未来6个月内跑赢沪深300指数20%以上 增持 未来6个月内跑赢沪深