OW：关于宝马中国向经销商补贴人民币51亿元的思考

Flashnote工业汽车股权–中国超重目标价（港元）18.30股价（港币）12.04预测股息收益率（％）1.1潜在回报（％）53.1注意：潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差加上预测的股息收益率性能1M3M1200万绝对值（％）-7.0-11.7-1.0相对^（％）-11.9-25.4-15.6索引^国企指数RIC1114.HK彭博1114 HK市值（美元）7,802市值（港元）60,510企业价值（元）32702自由流通量（％）44注：（V）=挥发性（请参阅披露附录）2015年1月6日吴镇宇*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2996 6625叶文*关联在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读华晨汽车（1114 HK）OW：关于宝马中国向经销商补贴人民币51亿元的思考 中国汽车流通协会发言人说宝马将向经销商支付51亿元人民币的补贴 我们预计华晨宝马的利润率将在2H14下降，原因是应计费用和销售费用上升 维持OW和目标价18.3港元据我们估计，2014年，补贴约占宝马在中国收入的2.7％。补贴是针对经销商2014年面临的价格压力而做出的。最终金额低于当地媒体早些时候报道的经销商要求的60亿人民币的补贴。扣除宝马向华晨宝马的零部件和服务销售，我们估计宝马集团在中国的收入（包括进口业务和华晨宝马的100％收入）约为1,850亿至1,900亿人民币，这是由于2014年的销售量为45.5万辆。根据我们的估算，2014年，51亿元人民币的补贴约占宝马在中国总收入的2.7％。详细分配有待确认。CADA和宝马经销商建议，鉴于2H14的价格压力（尤其是进口车型），今年末的补贴在绝对值和收入百分比方面都大大高于往年。经销商尚未/尚未获得补贴的按型号计算，因此我们还不知道国产和进口型号之间的溢漏。由于进口车的价格压力一直较高，我们认为华晨宝马在补贴中所占份额（占收入的百分比）不应高于宝马中国整体水平。我们的收益预测至少部分将2014年的补贴因素考虑在内。在中期业绩发布会上，为回应竞争对手的模型发布，华晨强调了2H14较高的营销和促销费用。在我们的盈利预测中，我们预计华晨宝马的息税前利润率将从1H14的20.5％降至2H14的11.3％，这是由于2H14的销售费用增加以及应计费用（例如研发和员工成本）增加。我们认为这至少部分归因于这项补贴，因此我们对2014年的收益预测没有任何变动。我们的收益预测比2014年彭博社的共识高3％。原价和目标价为18.3港元。我们的目标价基于基于ROE的PE方法得出的14.1x 2014e PE。我们认为市场已经意识到竞争的加剧以及华晨宝马在2015年缺乏新车型的推出。从长远来看，我们认为华晨宝马仍将是中国高端汽车市场结构性增长和合资公司车型周期的主要受益者。将从2016年开始转正。近期的推动因素包括月度销量和宝马2015年3月18日的年度业绩。 2015年1月6日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e损益摘要（人民币元）PE * 14.4 9.3 8.4 6.9P /账面价值3.7 2.7 2.1 1.6收入6,1035,4486,0996,169股息收益率（％）0.81.11.31.6息税折旧摊销前利润-86-200-275-279折旧及摊销-139-221-224-226注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）营业利润/息税前利润-225-421-499-505净利息-92-108-101-79价格相对PBT3,3385,1675,7297,008汇丰PBT3,3385,1675,7297,0081919税收净利润-83,387-165,231-185,791-187,0701717汇丰净利润3,3875,2315,7917,0701515现金流量汇总（人民币元）1313经营现金流量-154-117-209-3581111资本支出-616-261-263-26599投资产生的现金流量4708961,5131,690股利-394-553-637-77877净债务变化241-226-1,304-5552013201420152016FCF权益-880-333-462-612华晨汽车相对于国企指数资产负债表摘要（人民币元）网站：www.research.hsbc.com无形固定资产670662655648注意：2015年1月5日收盘价有形固定资产2,3472,4802,5272,573当前资产6,5245,9877,5778,164现金及其他2,1172,1043,4083,963总资产18,99023,11629,29935,561经营负债5,3214,9575,4405,501债务总额1,5281,2901,2901,290净债务-588-814-2,118-2,673股东资金13,01517,82323,60329,884投入资金2,1032,0681,9111,921比率，增长和每股分析年到12 / 2013a12 / 2014e12 / 2015e12 / 2016e同比变化收入3.2-10.711.91.1息税折旧摊销前利润营业利润PBT-1063.345.554.810.922.3汇丰每股收益47.254.410.722.1比例（％）收益/ IC（x）3.92.63.13.2投资回报率-14.5-20.1-25.0-26.3鱼子29.433.928.026.4资产回报率20.125.222.322.0EBITDA利润率-1.4-3.7-4.5-4.5净债务/权益-4.8-4.8-9.4-9.3净债务/ EBITDA（x）6.94.17.79.6每股数据（元）每股收益报告（完全稀释）0.671.041.151.40汇丰每股收益（全面摊薄）0.671.041.151.40DPS0.080.110.130.15账面价值2.593.554.705.95 2015年1月6日3宝马在中国的收入和补贴（占收入的百分比）的估算20132014年备注宝马在中国的总销量（单位）390,713455,000根据1月至11月的运行率估算的2014年销量进口宝马183,984179,313根据1月至11月的运行率估算的2014年销量华晨宝马206,729275,687汇丰银行的估算预计收入（人民币百万元）合并宝马在中国的收入（出售给华晨宝马）95,72693,296使用宝马在2013年年度报告中披露的来自中国的收入华晨宝马（以100％为基础）73,17294,276从向华晨宝马的零部件和服务销售中扣除；在2013-14年度采用类似的平均售价大致估算2014e收入汇丰银行的估算2014年宝马在中国的总收入估计168,898187,572经销商补贴（万元）5,100补贴占2013年宝马中国总收入的百分比2.7%资料来源：公司数据，汇丰银行估算注意：2013年宝马合并收入按EUR / RMB平均汇率换算为8.14估值与风险 基于净资产收益率和长期增长的目标PE 计算基于ROE的PE的公式：PE =（ROE – g）÷（ROE×[COE – g]）图11：主要假设ROE 2014e29.3%股本成本10.5%射频3.5%股权风险溢价6.5%权益测试版1.08G4.5%资料来源：汇丰银行估算 我们的主要假设不变。 根据上述公式，我们得出了华晨基于ROE的公平市盈率14.1x 2014e 根据我们2014年摊薄后每股收益人民币1.04元，我们的目标价为港币18.3元（使用人民币/港币即期汇率1.26）。在我们的研究模型下，对于没有波动率指标的股票，中性区间为9.5％的中国股市的障碍率上下5个百分点。我们的目标价意味着潜在收益率为53.1％（包括预计的股息收益率1.0％），高于中性区间；因此，我们重申我们的增持评级。潜在回报等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。关键的下行风险：保险业务增长放缓，利润率扩张低于预期以及主要竞争对手的市场份额损失。 2015年1月6日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：吴镇宇重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰银行认为，投资者在作出投资决定时会运用各种纪律和投资视野，这在很大程度上取决于个别情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素。鉴于这些差异，汇丰银行在股权研究中有两个主要目标：1）根据特定主题或想法确定长期投资机会，这些主题或想法可能会影响12个月时间范围内公司的未来收益或现金流量； 2）不时找出短期投资机会，这些机会是在0-3个月的时间范围内从基本的，定量的，技术的或事件驱动的技术得出的，并且可能与我们的长期投资评级不同。汇丰银行已为其长期投资机会指定了评级，如下所述。本报告仅涉及报告中提及的公司的长期投资机会。汇丰银行发布短期交易想法时，与这些股票相关的股票可在网站www.hsbcnet.com/research上找到。这些短期投资机会的详细信息可以在本网站的“报告”部分下找到。汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个别情况，例如投资者的现有持股量和其他考虑因素。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议。投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用评级的定义。此外，由于研究报告包含有关分析师观点的更完整信息，因此投资者应仔细阅读整个研究报告，而不应从评级中推断出其内容。无论如何，不应单独使用或依赖评级作为投资建议。长期投资机会的评级定义股票评级汇丰银行根据以下基准对该行业的股票进行评级：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的价格目标表示分析师期望股票在我们的表现范围内达到的价值。性能范围是12个月。对于被归类为“增持”的股票，潜在收益（等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示的预期股息收益率）必须在下一个交易日超出要求收益至少5个百分点。 12个月（对于归类为挥发成分*的股票，为10个百分点）。对于被归类为“减持”的股票，必须期望该股票在未来12个月内表现不及要求的收益至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则要降低10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。在发生任何“重大变化”（承保范围的开始，波动性状态的变化或目标价格的变化）时，我们会根据这些频段重新校准我们的评级。尽管如此，尽管评级尚需进行不断的管理层审查，但由于正常的股价波动，预期收益将被允许移出该区间，而不必触发评级变动。 2015年1月6日5*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则该股票将被归类为波动性股票。 但是，我们认为不波动的股票实际上也可能以这种方式表现。 历史波动率定义为过去365天每日移动平均波动率的平均值。 为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须上升2。在任一方向上都超出40％基准的5个百分点，以便改变股票的状态。长期投资机会的评级分布截至2015年1月6日，已发布的所有评级的分布如下：超重（购买）（其中29％提供了投资银行服务）中立（持有）（其中28％提供了投资银行服务）体重过轻（出售）（其中21％提供了投资银行服务）股价和评级变化为长期投资机会华晨汽车（1114。香港）股价表现港币兑汇丰银行评级历史资