宝马中国经销商现场检查-可能在3月高估了20％的零售量

2016年4月12日 亚洲日报华晨中国汽车控股有限公司维持中立宝马中国经销商现场检查-可能夸大了中国20％的零售量游行EPS：◄►TP：◄►王斌/研究分析师/ 852 2101 6702 / bin.wang@credit-suisse.com毛Mao /研究分析师/ 852 2101 6710 / mark.mao@credit-suisse.com●令人惊讶的是，华晨宝马2016年第1季度的销售额有显着差异–其批发（从OEM到经销商）同比下降8％，但零售同比增长13％。因此，报告的经销商一级的库存在2016年第一季度急剧下降–到15月底减少15,728辆，至仅一周左右的存货，这似乎与华晨宝马合资公司不断上涨的交易价格折扣不一致–在过去两个月中上涨了0.9％。●昨天我们与几个宝马经销商进行了核对。主要发现：（1）2016年第1季度库存稳定在1-1.2个月，（2）2016年第1季度价格连续下降，（3）大多数经销商在3月高估了约20％的零售额。经销商将销售数字膨胀视为“双赢” –零售回扣和宝马更高的市场份额排名为经销商带来了更多现金，宝马刚刚自2月以来重新获得“中国第二大豪华车品牌”的称号。来自戴姆勒。图2：奥迪，宝马和奔驰中国历史月度零售额70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00005月-7月14日-9月-1月-3月-5月-7月15日9月-11月-1月-3月-14141415151515151616●我们预计华晨宝马将实现人民币13.6亿元的净利润。2016年1季度 梅赛德斯·奔驰·宝马·奥迪同比下降24％，原因是：（1）销量同比下降8％；（2）欧元升值导致组件采购成本上升。●保持中立；催化剂可能是四月零售销售疲软。资料来源：公司资料图3：华晨宝马经销商级别库存单位（按型号）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月-3月-5月-7月-9月-11月-1月-3月-5月-7月-9月-11月-1月-3月-14 1414 1414 14 15 1515 1515 15 16 16注1：ORD / ADR = 50.00。注2：华晨汽车是中国豪华车领域的代理，与宝马公司以50:50的比例合资，在中国生产宝马3系，5系轿车和X1 SUV。它也是中国最大的轻型客车制造商。图1：华晨宝马3月销售情况-批发与零售X1 5系列3系列资料来源：中国汽车市场图4：华晨宝马零售交易价格折价趋势25%20%15%10%5%0%扬3月-5月-7月14日-9月-11月-扬3月-5月-7月15日9月-11月-扬三月141414141415151515151616资料来源：公司数据，中国汽车市场宝马3系宝马5系宝马X1资料来源：中国汽车市场我们将华晨的股票评级为中性，因为其1季度业绩低于预期（5月3日发布）。而且估值似乎合理-鉴于其自2017年以来的增长故事，其市盈率为9.4倍/7.6倍16 / 17E。本报告后面的披露附录包含重要的披露，分析人员认证以及非美国分析人员的状态。美国披露：瑞士信贷与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。单位单位bbg / RIC1114香港/ 1114.HK评分（上一个评分）N（N）[V]已发行股票（百万）5,037.47每日交易量-600万平均（百万）17.0日交易价-600万平均（百万美元）18.1自由流通量（％）57.4重大的股东华辰价格（16 Apr 12，HK $）7.52TP（上一个TPHK $）7.20美东时间。锅。 ％chg。至TP(4)52周范围（港元）16.52交易上限（港元/百万美元）37,881.8 / 4,884.4性能1M 3M1200万绝对（％）7.4（7.0）（54.3）相对（％）3.3（13.5）（21.5）年12 / 14A 12 / 15A 12 / 16E 12 / 17E12 / 18E收入（元）mn）5,515 4,863 4,120 4,1205,120息税折旧摊销前利润（人民币mn）（180.8）（500.0）（487.4）（467.7）(607.9)净利润（元）mn）5,403 3,495 3,377 4,1815,228每股收益（CS调整后的人民币）1.07 0.69 0.67 0.83 1.04-从上一个更改。每股收益（％）不适用不适用0 0 0-共识每股收益（元）不适用不适用0.76 0.92 1.07每股收益增长(%)60.1(35.3)(3.4)23.825.0市盈率（x）5.9 9.1 9.4 7.6 6.1股息收益率（％）1.4 1.4 1.4 1.7 2.1EV / EBITDA（X）(178.6)(64.5)(68.3)(72.8)(57.0)P / B（x）1.9 1.6 1.4 1.21.0净资产收益率（％）36.1 19.0 15.8 17.0 18.2净债务（现金）/权益(%)4.43.57.89.810.3（单元）16年3月同比妈妈2016年第一季度同比零售总额31,75020%33%81,90013%宝马2系121121宝马3系13,67356%61%30,72227%宝马5系12,903-5%15%37,0770%宝马X15,05325%22%13,98027%批发总数25,43112%94%66,209-8%宝马2系1,1071,109宝马3系10,76647%134%24,65212%宝马5系12,4453%97%29,597-24%宝马X11,113-67%-49%10,8413% 2016年4月12日 亚洲日报-页2 之5-提及的公司（价格截至2016年4月11日）宝马（BMWG.DE，€74.79）华晨中国汽车控股有限公司（1114.HK，HK $ 7.68，中立[V]，目标价HK $ 7.2）戴姆勒（DAIGn.DE，€60.5）重要的全球披露披露附录关于个人分析的公司或证券，王斌和马克·毛各自证明（1）本报告中表达的观点准确反映了他或她对所有主题公司和证券的个人观点，并且（2）没有他或她的补偿的一部分与本报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关，或将与之直接或间接相关。华晨中国汽车控股有限公司（1114.HK）三年价格及评级历史1114.HK收市价目标价 日期（ HK $）（ HK $）评分2013年5月29日8.82 11.50澳2013年10月23日13.86 NR14年3月11日10.96 12.00 N *14年8月6日14.4415.002015年3月18日15.26 15.602015年5月6日13.3015.002015年7月10日11.42 12.402015年8月13日10.28 13.60 O2015年9月30日9.1613.8016年1月26日7.72 8.60 N16年3月8日7.31 8.4016年3月15日6.88 7.20*星号表示覆盖范围的开始或假设。运营绩效负责编写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：预计该股票的总回报在未来12个月内将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*相符。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 以及加拿大和欧洲的评级均基于相对于分析师覆盖范围的股票总回报率，该总回报率包括相关行业内分析师所覆盖的所有公司，其中跑赢大盘的公司最具吸引力，中立的股票则不那么吸引人，而跑赢大盘的代表则最少。有吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，预期总收益（ETR）计算包括12个月的滚动股息收益率。 当ETR大于或等于7时，将授予优于大市评级。5％；如果ETR小于或等于5％，则表现不佳。如果ETR在-5％至15％之间，则可以分配中性。 重叠的评级范围允许分析师分配将ETR置于相关风险范围内的评级。 在2015年5月18日之前，优于大市和低于大市评级的ETR范围与中性阈值（介于15％和7之间）不重叠。5％，自2011年7月7日开始运营。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。 2016年4月12日 亚洲日报-页3 之5-*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*57%（39％的银行客户）中立/持有*31%（29％的银行客户）跑输/卖出*11%（45％的银行客户）受限制的1%*出于纽约证券交易所和纳斯达克评级分布披露要求的目的，我们对“跑赢大盘”，“中性”和“跑输大盘”的股票评级分别最接近买入，持有和卖出；但是，含义并不相同，因为我们的股票评级是根据相对的基础确定的。 （请参阅上面的定义。）投资者购买或出售证券的决定应基于投资目标，当前持有量和其他个人双重因素。瑞士信贷的政策是根据主题公司，行业或市场的发展情况，在其认为适当的情况下更新研究报告，这可能会对本文所述的研究观点或观点产生重大影响。瑞士信贷的政策仅是发布公正，独立，明确，公平且不会误导的投资研究。有关更多详细信息，请参阅瑞士信贷关于投资研究的利益冲突管理政策：http://www.csfb.com/research-and-analytics/disclaimer/managing_conflicts_disclaimer.html瑞士信贷不提供任何税务建议。本文中有关任何美国联邦税的任何声明均不得用于或避免被任何纳税人使用，也不得将其用于避免任何处罚的目的。目标价格和评级估值方法和风险：华晨中国汽车控股有限公司（1114.HK）（12个月）方法：我们对华晨中国汽车的目标价为7.2港币，基于9倍2017年每股收益（每股收益）。中国汽车属于周期性行业，投资者通常关注短期收益倍数，因此我们决定将华晨汽车的估值设为12个月的远期倍数。由于（A）对近期销售和利润的担忧，我们将其评级为中立。中国股市暴跌，大宗商品价格疲软（即煤炭）以及对炫耀性消费的压制削弱了中国消费者’购买意向，尤其是用于豪华车。 （B）新平台，新车型和新发动机工厂的中期良好增长。适用于即将推出的2系列MPV，X1 SUV和1系列轿车的新型“ UKL”前轮驱动平台，具有更低的成本和更宽敞的空间。同时，新的垂直整合发动机工厂以及新的1.5L涡轮发动机将降低成本和消费税。风险：下行风险可能会阻碍我们实现7港元的目标。华晨中国汽车的2个目标价格包括：（1）人民