2014年12月30日 日盛證券投資顧問 第1頁/共10頁 訪談報告 公司名稱 投資評等 結論及投資建議 1752 TT 南光 強力買進 南光的投資評等為強力買進，主要理由如下： (1) 目前處於外銷向上的轉折點，長期獲利成長動能強勁； (2) 南光美國多項ANDA的營收潛力估計為1.9億美元，約當4180 TT 安成的40%；然而，目前的市值僅安成的9.8%。 目標價 51 研究員 李振南 donaldlee@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 12/30/2014 強力買進 公司基本資料 收盤價(元)(12/29/2014) 33.55 股本(百萬元) 891 總市值(億元) 29.9 每股淨值(元) 18.12 外資持股比(%) 0.96 投信持股比(% 0.08 近20日均量(張) 169 融資餘額(12/29/2014) 2,758 近90日股價相對台股指數報酬 資料來源：CMoney  南光2H14年貣步入外銷貣飛期，四大因素將帶動公司長期營運，包括：(1)出貨日本的抗癌藥，2014年正式導入市場，預估2015年將高度成長；此外，預計骨科、免疫藥品，亦將於2015年開始放量；(2)繼2014年~2015年日本地區的高成長後，2H15貣銜接潛力更大的美國市場外銷，南光美國市場的7項產品規劃中，不乏門檻高、競爭者寡的大藥(如Alimata、Treanda)；(3)公司廠房已通過國際高規格認證去執行外銷Pipeline，營收落實程度高；(4)針劑廠批次逐年放量，可壓低單位成本。  相較安成，南光價值恐被大幅低估：南光7項ANDA的原廠合計銷售額25.2億美元，已接近安成的33.5億美元，雖南光在國際銷售經驗、合作對象不如安成，但保守估計南光美國ANDA能落實的營收潛力仍有1.9億美元，約為安成營收潛力的4成；然而，若比較兩者的市值，南光僅安成的9.8%，故即便考慮安成美國的佈局成果較南光快約1年，日盛認為南光的價值仍被大幅低估。  預估2015年/ 2016年稅後EPS 2.01元/ 3.61元：2015年無新增折舊，在日本抗癌、骨科、免疫調節藥品放量、針劑批次放大、美國骨鬆藥Ibandronate上市帶動下，預估南光2015年營收16.73億元(YoY+30.2%)，稅後EPS 2.01元(YoY+236.4%)。2016年貣，日本、美國的外銷料將同時驅動公司營運(美國將在此年度新增三張學名藥藥證，包括抗癌、血液系統、神經系統)，預估南光2016年營收24.10億元(YoY+44.1%)，稅後EPS 3.61元(YoY+80.3%)。  南光的投資評等為強力買進，目標價51元，潛在報酬52.0%：南光歷史PBR 1.4X~2.8X，考慮未來之潛力、及現階段營運處於長期向上的開端位置，日盛認為歷史區間上緣的PBR 2.8X為合理評價，目標價51元(2015年BVPS 18.12元 * PBR 2.8X)。 單位:百萬元 2014F 2015F 2Q14 3Q14 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F 營業收入淨額 1,285 1,673 289 358 367 347 396 447 營業毛利 404 586 79 121 126 122 137 159 營業利益 74 217 2 43 37 34 50 66 稅後純益 53 179 0 28 30 27 37 59 稅後EPS (元) 0.60 2.01 0.00 0.32 0.33 0.31 0.42 0.66 毛利率(%) 31.41 35.03 27.52 33.89 34.30 35.10 34.50 35.60 營業利益率(%) 5.80 12.95 0.85 11.87 10.02 9.73 12.52 14.66 稅後純益率(%) 4.13 10.68 0.02 7.94 8.05 7.91 9.41 13.24 營業收入YoY/QoQ (%) 26.89 30.19 6.49 24.20 2.52 -5.60 14.11 12.94 營業利益YoY/QoQ (%) N.A. 190.82 N.A. 1,633.47 -13.41 -8.37 46.85 32.25 稅後純益YoY/QoQ (%) N.A. 236.38 N.A. 48,965.52 3.87 -7.23 35.77 58.95 資料來源:CMoney，JS預估 註：以最新股本回溯EPS 2014年12月30日 日盛證券投資顧問 第2頁/共10頁 訪談報告  南光2H14年貣步入外銷貣飛期，四大因素將帶動公司長期營運 南光近年積極升級廠房、並興建符合國際標準的針劑廠，公司分別在08/2010、3Q14、1Q14通過無菌與非無菌產線的TFDA PICs查廠、癌症的TFDA PICs與日本厚生省PMDA查廠、及骨科產品的US FDA查廠，營運亦從過去的注射液內銷為主，轉變為目前的內外銷並重。公司原預計2013年~2014年外銷貣飛，但因查廠與銷日本產品認證註一耗時超乎預期，導致近兩年外銷營收尚不足以支應針劑新廠之新增折舊，以及研發、查廠、產品認證的支出，南光2013年~1H14獲利降至損平邊緣；然而，3Q14貣日本地區抗癌產品放量、量產批次提升下，獲利已出現第一階段躍升。 日盛看好南光後續的營運表現，係因：(1)出貨日本的抗癌藥，是目前已外銷地區中(日本、中國、東年亞)潛力最佳的產品(表一)，該產品2014年正式導入市場(2013年出貨的2,000萬元僅用於查登)，預估2015年將高度成長；此外，預計骨科、免疫產品，亦將於2015年開始放量；(2)繼2014年~2015年日本地區的高成長後，2H15貣銜接潛力更大的美國市場(表二)，中間料將不會出現營運停滯的空窗期，且南光美國市場的7項產品規劃中，更不乏門檻高、競爭者寡的大藥(如Alimata/Pemetrexed、Treanda/Bendamustine)；(3)公司廠房已通過國際高規格認證去執行外銷Pipeline，營收落實程度高；(4)針劑廠批次逐年放量，可壓低單位成本。 註一、就多數產品而言，日本對廠房與產品要求之審慎程度高於其他地區，故進度容易遞延。 表一、南光外銷日本與中國之產品線 地區藥物類別藥物(公司研發編號)類型品牌藥名(藥廠)南光產品上市時間(F)產品銷售潛力(億台幣)(F)止痛、抗炎(玻尿酸注射液)SodiumhyaluronateGeneric--4Q110.5~0.6降腦壓MannitolS inj；20% injGenericOsmitrol2Q12＜0.5抗癌Docetaxel*Generic Taxotere(SANOFI AVENTIS)化療止吐Azasetron HClGenericSerotone(JapanTobacco、TaihoYakuhin、Torii Yakuhin)電解質、醣類補充Xylitol 20% injGeneric--n.a--骨科--Generic--2015--免疫調節--Generic--2015--降腦壓--Generic--20120.3~0.5急救用藥--Generic--20120.3~0.55.6(僅計算代工收入)中國日本2014 資料來源：南光年報(2013)、Patentdoc、Drugs.com、Wiki，日盛投顧整理 *係日盛研判 2014年12月30日 日盛證券投資顧問 第3頁/共10頁 訪談報告 表二、南光外銷地區與產品規劃 1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q玻尿酸注射液Sodiumhyaluronate0.55腎衰竭、腦血腫Mannitol0.3抗癌Docetaxel*5降腦壓--0.3急救用藥--0.3骨科Ibandronate inj(ND-433)4.5Pemetrexed inj21.8BendamustineHCI9.6Docetaxel*(ND-412)14.4血液系統ND-435Iron Sucrose inj6.3抗感染----神經系統(ND-423)--R & DANDA地區產品日本R & D2012產品潛在營收貢獻(億台幣)On MarketOn MarketOn MarketR & DR & DOn MarketANDAANDAANDAANDAOn MarketR & DR & DR & D2017On Market20132014On MarketOn MarketR & DANDA中國美國抗癌20152016On MarketANDA 資料來源：南光年報(2013)、Patentdoc、Drugs.com、Wiki，日盛投顧整理 *係日盛研判  南光於美國遞件ANDA的7項產品之原廠藥美國銷售額25.2億美元，包含大藥Alimata與Treanda的P4。相較安成，南光價值恐被大幅低估 南光首項骨科P3學名藥於1H12向美國遞件(即ANDA)，第二批的6項則是在3Q13~2Q14陸續遞件，涵蓋神經系統、血液系統、抗感染，以及3項抗癌藥(表三)。南光之骨科藥物為Boniva(Roche/GSK)的注射劑型學名藥Ibandronate，Boniva 2013年全球/美國銷售約2億美元/ 1億美元，專利於09/2014到期，目前FDA已許可SUN Pharm、SAGENT Pharms、EMCURE Pharms、AGILA Speclts四家學名藥廠之產品，預估南光將是第五家，由於南光的填充製程相較其他廠商有競爭力，即便屬於後進者，故仍可取得一席之地，日盛預估Ibandronate之產品潛力為2,000萬美元。 南光ANDA的品項中，抗癌領域仍是挹注營運的主力，包含兩項P4產品- Pemetrexed、Bendamustine，另一項日盛推估為Docetaxel。Pemetrexed的原廠藥為Eli Lilly的大藥Alimeta，全球/美國年銷額23.1億/11.65億美元，潛在競爭者有4家(目前Eli Lilly已向TEVA、Glenmark、Barr、APP提貣侵權訴訟)。Bendamustine的原廠藥為Cephalon/TEVA的大藥Treanda，全球/美國年銷額20億/7.09億美元，潛在競爭者則有ACTAVIS、SUN Pharm、Dr. Reddy's Laboratories、Emcure Pharmaceuticals、Uman Pharma。 抗感染的P4學名藥、及神經系統學名藥，尚無法確定屬於何種藥物；惟就其它已知的5項ANDA，合計其原廠藥物的銷售額便達25.2億美元(表三)。比較南光與安成的美國佈局，日盛認為兩者的市值存在高度的不對稱(表四)，南光的針劑生產門檻高於安成的緩釋放口服劑型，而安成在國際經驗、專利破解上具優勢，日盛認為兩者皆能挑選出低度競爭的藍海藥品。銷售潛力方面，南光7項ANDA的原廠合計美國銷售額25.2億美元，已接近安成11項合計的33.5 2014年12月30日 日盛證券投資顧問