柔性显示材料进口替代核心标的，携手苏州聚萃形成PI产业链一体化布局

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司研究 2019年02月14日 新纶科技（002341.SZ） 柔性显示材料进口替代核心标的，携手苏州聚萃形成PI产业链一体化布局 事件：公司公告与苏州聚萃签署项目合作协议，双方拟共建聚酰亚胺（PI）树脂及薄膜产线，推进黄色PI和透明PI的产品研发及产业化。 PI是柔性OLED领域最关键的显示材料，进口替代空间大：PI材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性见长，在柔性OLED中得到了大量的应用，其中黄色PI在柔性OLED里主要应用于基板材料和辅材，CPI（透明PI）主要应用盖板材料和触控材料。PI产业链包括上游PI树脂和基膜的制成，以及精密涂布和后道加工程序，其中树脂和基膜的制成是壁垒最高的环节，目前被日本宇部、韩国科隆、住友化学、日本钟渊、SKC等少数几家企业垄断，国内目前全部依赖进口，而精密涂布及后道加工环节也具备较高的壁垒，目前主要厂商包括住友化学的全资子公司韩国东友精密化学、日本东山（新纶科技战略合作伙伴）、大日本印刷等少数几家企业。 携手苏州聚萃，实现柔性显示关键材料产业链一体化布局：根据公告双方近期将共同投资建设PI树脂产线，生产黄色PI和透明PI的树脂产品（树脂项目预计总投资金额不超过人民币2亿元）。苏州聚萃目前已完成黄色PI产品中试并形成了多项自主知识产权，获得了APS等多项透明PI的知识产权授权，正配合客户开发显示领域的透明PI产品，我们认为苏州聚萃（股东APS）具备在PI领域15年的研发经验、本土化及产品性价比的优势，而新纶科技常州三期光学膜项目引进了日本平野最先进的纳米级精密涂布线和日本经验丰富的光学膜精密涂布团队，因此此次合作有助于新纶将业务从精密涂布环节扩展到上游树脂和基膜的制成环节，形成完善的光电显示领域一体化布局，一方面能够缩减产业链的周期，另一方面能够降低成本，能够真正实现国内柔性显示关键材料的进口替代。 盈利预测：我们预计公司18~20年的归母净利润为4.40、6.31及9.50亿元，对应EPS为0.38、0.55及0.83元/股，未来3年50%复合增速，对应三年PE为34/24/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端客户需求大幅低于预期、市场竞争加剧导致产品价格下降、新项目运营管理风险、人才流失风险等。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1658 2,064 3,510 4,913 6,731 增长率yoy（%） 61.9 24.5 70.0 40.0 37.0 归母净利润（百万元） 50.1 173 440 631 950 增长率yoy（%） 147.0 244.1 155.1 43.3 50.7 EPS最新摊薄（元/股） 0.04 0.15 0.38 0.55 0.83 净资产收益率（%） 1.5 4.9 11.5 14.1 17.3 P/E（倍） 299.0 86.9 34.3 23.7 16.0 P/B（倍） 4.62 4.50 3.14 2.71 2.25 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 环保工程及服务 前次评级 买入 最新收盘价 13.03 总市值(百万元) 15,002.74 总股本(百万股) 1,151.40 其中自由流通股(%) 54.31 30日日均成交量(百万股) 9.23 股价走势 作者 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 分析师 罗雅婷 执业证书编号：S0680518030010 邮箱：luoyating@gszq.com 相关研究 1、《新纶科技（002341.SZ）：与孚能科技签订19年采购协议，继续看好公司中长期成长能力》2019-01-24 2、《新纶科技（002341.SZ）：扣非后净利润增速超预期，公司持续高速增长》2018-10-30 3、《新纶科技（002341.SZ）：业绩高增长超市场预期，继续看好公司未来成长性》2018-08-09 -34%-23%-11%0%11%23%34%46%2018-022018-062018-10新纶科技沪深300 2019年02月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 3381 3193 4835 5490 7821 营业收入 1658 2064 3510 4913 6731 现金 1730 1407 1977 2768 3792 营业成本 1250 1499 2537 3540 4779 应收账款 1034 1097 1711 1564 2196 营业税金及附加 16 24 35 49 67 其他应收款 56 56 135 132 234 营业费用 100 108 147 206 283 预付账款 124 140 308 319 540 管理费用 191 204 193 270 377 存货 381 427 588 592 878 财务费用 90 109 118 176 231 其他流动资产 56 66 116 114 181 资产减值损失 25 5 0 0 0 非流动资产 2912 3311 3666 4129 4875 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 54 56 57 57 58 投资净收益 18 8 6 7 10 固定投资 1227 1426 1758 2182 2858 营业利润 4 162 484 679 1004 无形资产 498 526 586 650 706 营业外收入 56 23 20 30 40 其他非流动资产 1133 1303 1265 1239 1254 营业外支出 6 1 8 9 6 资产总计 6293 6505 8501 9619 12697 利润总额 54 184 496 700 1038 流动负债 1753 2050 3533 4087 6285 所得税 4 19 46 57 92 短期借款 784 1226 1889 2915 3796 净利润 49 165 450 643 946 应付账款 477 361 908 508 1404 少数股东收益 -1 -8 10 12 -5 其他流动负债 493 464 736 664 1086 归属母公司净利润 50 173 440 631 950 非流动负债 1226 1113 1049 987 939 EBITDA 136 361 645 908 1305 长期借款 521 459 396 334 285 EPS（元/股） 0.04 0.15 0.38 0.55 0.83 其他非流动负债 705 654 654 654 654 负债合计 2979 3163 4583 5074 7224 主要财务比率 少数股东权益 69 8 18 30 25 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 503 503 1151 1151 1151 成长能力 资本公积 2409 2330 1827 1827 1827 营业收入（%） 61.9 24.5 70.0 40.0 37.0 留存收益 333 500 920 1518 2382 营业利润（%） 103.6 3937.2 199.3 40.2 47.9 归属母公司股东收益 3245 3334 3900 4514 5447 归属母公司净利润（%） 147.0 244.1 155.1 43.3 50.7 负债和股东权益 6293 6505 8501 9619 12697 盈利能力 毛利率（%） 24.7 27.4 27.7 28.0 29.0 现金流表（百万元） 净利率（%） 3.0 8.4 12.5 12.8 14.1 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 1.5 4.9 11.5 14.1 17.3 经营活动现金流 107 90 491 600 1333 ROIC 1.3 3.6 7.1 8.4 10.1 净利润 49 165 450 643 946 偿债能力 折旧摊销 61 127 108 135 171 资产负债率（%） 47.3 48.6 53.9 52.8 56.9 财务费用 90 109 118 176 231 净负债比率（%） -8.6 13.4 10.4 13.0 7.5 投资损失 -18 -8 -6 -7 -10 流动比率 1.9 1.6 1.4 1.3 1.2 营运资金变动 -53 -203 -180 -346 -5 速动比率 1.7 1.3 1.2 1.2 1.1 其他经营现金流 -23 -99 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -783 -529 -457 -590 -908 总资产周转率 0.3 0.3 0.5 0.5 0.6 资本支出 311 455 354 462 746 应收账款周转率 1.8 1.9 2.5 3.0 3.6 长期投资 34 -5 -1 -0 -1 应付账款周转率 3.4 3.6 4.0 5.0 5.0 其他投资现金流 -438 -78 -103 -128 -162 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 2156 141 -128 -246 -282 每股收益（最新摊薄） 0.04 0.15 0.38 0.55 0.83 短期借款 -457 442 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.05 0.05 0.43 0.52 1.16 长期借款 271 -62 -63 -62 -48 每股净资产（最新摊薄） 2.82 2.90 3.39 3.92 4.73 普通股增加 130 0 647 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 1625 -79 -503 0 0 P/E 299.00 86.90 34.29 23.69 16.00 其他筹资现金流 588 -160 -208 -184 -233 P/B 4.62 4.50 3.14 2.71 2.25 现金净增加额 1481 -297 -93 -235 143 EV/EBITDA 112.79 44.5 20.6 14.8 10.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年02月14日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 事件：公司公告与苏州聚萃签署项目合作协议，双方拟共建聚酰亚胺（PI）树脂及薄膜产线，推进黄色PI和透明PI的产品研发及产业化。 PI是柔性OLED领域最关键的显示材料，进口替代空间大 2018年10月、11月柔宇科技和三星相继发布折叠屏手机，华为、LG、OPPO也将于19年推出折叠屏手机，是智能手机发展的一大重大变革，因此2019年有望成为折叠屏手机发展的元年，柔性OLED的渗透率将得到进一步的提升。根据DSCC数据，2019年将成为可折叠式手机面板的出货元年，预计到2022年将达到1.08亿片。 图表1：智能手机硬式、可挠式、可折叠式面板出货量预估（百万片） 资料来源：DSCC，国盛证券研究所 聚酰亚胺（PI）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-NH-CO-）的一类聚合物，分子结构十分稳定，