首次覆盖报告：连锁药店的“工匠”，精细化管理典范

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 益丰药房（603939） 证券研究报告 2018年02月12日 投资评级 行业 医药生物/医药商业 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 41.42元 目标价格 46.87元 基本数据 A股总股本(百万股) 362.69 流通A股股本(百万股) 198.70 A股总市值(百万元) 15,022.81 流通A股市值(百万元) 8,230.26 每股净资产(元) 8.48 资产负债率(%) 31.79 一年内最高/最低(元) 47.40/27.25 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 连锁药店的“工匠”，精细化管理典范 聚焦区域 ，稳健发展 公司成立于2008年，凭借“平价药店”与“精细化管理服务”的标签从湖南迅速崛起，2012-2017年三季度，门店数量由599加至1890家，成为我国连锁药店区域龙头。公司门店主要集中在中南与华东地区，包括湖南、湖北、江西、上海、江苏、浙江、广东七个省份。近年，凭借上市公司优秀的融资平台，公司外延扩张的速度进一步加快，2017年预计公司门店数将达2000家。成熟门店与新开门店业务的稳定增长，保障了公司业绩的稳步上升，2011-2016年公司营收年复合增长率CAGR为30.0%，净利润CAGR达32.0%。 2017年前三节季度公司实现营收34.19亿元，同比增长27.9%，归母净利润2.20亿元，同比增长38.2%。 “自建+并购”双轮驱动，跨区域经营能力强 公司采用“自建+并购”双轮驱动的方式进行业务扩张。在门店选择上采用“商圈定位法”，通过对区域人口数量、需求与消费特点等进行分析，选择合理的门店位置，形成了“旗舰店、区域中心店、中型社区和小型社区”的门店网络，其中主要以小型社区店为主。2017年前三季度，公司新增门店378家，其中新开242家（不含加盟店），收购99家。通过精细化的管理，公司较好的控制了运营管理成本，管理费用率处于同行业较低水平，整体盈利能力得到提升，从而实现了跨区域稳定经营。公司注重员工个人素质与专业化服务能力培训，通过提供优质的服务，推动品牌形象建立，吸引客流，增加客户黏性。从最新半年报披露情况来看，2017年上半年公司拥有会员数1400万，会员销售比例占80%。 行业景气度提升，连锁药店迎来发展机遇 商务部数据显示2016年我国药品零售销售规模为3679亿元，同比增长9.5%，零售药店连锁化率为49.5%，较2011年提高15个百分点。近年，行业政策不断趋严，新版GSP、两票制、营改增等政策导致药店的运营成本和风险增加，一些小的单体药店利润空间被压缩；同时医保定点资格的放开，使得行业竞争更加公平化，以前一些仅依靠医保生存的药店或将面临淘汰，未来行业集中度有望进一步提升。长期来看消费升级与处方外流将带动零售药店市场空间的增长与行业景气度的提升。大型连锁药店拥有规范化的经营，与更强的上游议价能力，竞争优势更加明显。 估值与评级 公司是中南、华东地区的药品零售龙头，管理效率高，具有较强的盈利能力以及外延并购的整合能力，预计2017-2019年公司EPS分别为0.84、1.09、1.42元， 对应PE分别为50、38、29倍，目前行业平均估值为41倍，我们看好公司优秀的跨区域经营能力，以及从区域走向全国的市场发展空间，给予2018年公司43倍PE，略高于平均估值，对应目标价46.87元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：外延扩张整合能力不及预期，行业政策风险、资金募集能力减弱，药品安全导致的风险 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,845.52 3,733.62 4,904.11 6,436.64 8,382.44 增长率(%) 27.59 31.21 31.35 31.25 30.23 EBITDA(百万元) 247.39 328.64 426.95 551.40 713.96 净利润(百万元) 175.94 223.89 303.50 396.17 514.30 增长率(%) 25.17 27.26 35.56 30.53 29.82 EPS(元/股) 0.49 0.62 0.84 1.09 1.42 市盈率(P/E) 85.39 67.10 49.50 37.92 29.21 市净率(P/B) 10.64 5.07 4.74 4.42 4.05 市销率(P/S) 5.28 4.02 3.06 2.33 1.79 EV/EBITDA 52.03 31.40 30.95 23.90 18.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%2017-022017-062017-10益丰药房 医药商业 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 中南、华东地区的区域零售药店龙头....................................................................................... 4 1.1. 从湖南起家，稳健发展的连锁药店 ......................................................................................... 4 1.2. 借力资本，弯道超车 ..................................................................................................................... 4 1.3. 主营药品零售，产品结构渐完善 .............................................................................................. 5 1.4. 对接信息化技术，打造高效的运营体系与物流配送体系 ................................................ 6 1.5. 紧跟互联网潮流，创新业务不断实现突破 ............................................................................ 7 1.6. 成熟的代理品种与专业化的服务能力是公司发展核心 .................................................... 8 2. 聚焦区域，稳健扩张 .................................................................................................................... 8 2.1. 中南、华东地区竞争能力提升，业绩增长稳定 .................................................................. 8 2.2. 精细化管理模式提升公司跨区域经营能力 ............................................................................ 9 2.3. 小型社区店为主，形成差异化竞争模式 .............................................................................. 10 3. 药品零售行业景气度提升，公司发展想象空间大 ................................................................ 11 3.1. 行业景气度提升，连锁药店竞争优势明显 .......................................................................... 11 3.2. 益丰具备的几点竞争优势 .......................................................................................................... 12 4. 盈利预测与估值评级 .................................................................................................................. 12 图表目录 图1：益丰大药房公司发展历程 ................................................................................................................. 4 图2：公司股权结构 ........................................................................................................................................ 4 图3;公司2016年主营业务收入构成 ........................................................................................................ 5 图4：公司2016年主营业务成本构成 ..................................................................................................... 5 图5：2016年不同产品营业收入与成本 ................................................................................................. 5 图6：2016年不同产品营收、成本占比与毛利率水平 ..................................................................... 5 图7：2012-2016年中南地区营业收入（亿元）与增长 ................................................................... 5 图8：2012-2016年华东地区营业收入（亿元）与增长 ................................................................... 5 图9：2012-2016年中南、华东地区毛利率 .......................................................................................... 6 图10：2016年中南、华东地区营收、成本占比与毛利率水平 ...................................