精细化管理典范，经营效率继续提升

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年08月19日 公司研究●证券研究报告 益丰药房（603939.SH） 公司快报 精细化管理典范，经营效率继续提升 事件：公司公布2019年半年报，公司2019年上半年实现营业收入50.48亿元，同比增长68.65%；归母净利润3.08亿元，同比增长36.78%；扣非后归母净利润3.03亿元，同比增长46.69%；经营性现金流4.33亿元，同比增长146.09%。  营收增长略超预期：2019H1公司实现营收50.48亿元，同比增长68.65%；扣非后归母净利润3.03亿元，同比增长46.69%；其中Q2实现营收25.79亿元，同比增长70.59%；扣非后归母净利润1.61亿元，同比增长45.57%。2019H1新兴药房实现营收5.77亿元，净利润4670.06万元，将新兴药房并表剔除后公司收入增长51%，净利润增长28%，依旧保持较快增速。  自建门店维持快速扩张，并购节奏有所放缓。公司2019年上半年公司净增门店516家（新开门店368家(含新增加盟店87家)，收购门店204家，关闭56家），其中二季度净增门店169家（新开门店194家（含加盟门店44家），关闭门店25家，并未新收购门店），截止2019年二季度末，公司门店总数4127家(含加盟店256家)。公司上半年共完成6起同行业并购业务，其中完成并购交割5起，主要是去年下半年及今年Q1项目，7月的并购仍在交割进行中。2019年公司计划在已有的华中、华东和华北市场，通过“自建+收购”的双轮驱动模式新增门店1000家，预计在行业加速整合的情况下公司仍将保持较高增长。  精细化管理典范，经营效率继续提升：公司是行业中精细化管理的典范，2019H1门店平均坪效达到62.39元/平方米，环比Q1的60.85元/平方米上浮明显，对门店的经营面积和租金利用效率进一步提升。2019H1公司主营业务毛利率下降1.49pct至39.09%，预计是受到新开门店和并购门店培育整合的影响。公司各项费用保持较平稳，其中销售费用率下降1.84pct至24.88%，销售费用得到较好的控制；管理费用率上浮0.39pct至4.2%，一方面由于公司总部管理人员薪酬所有增加，另一方面由于并购带来的资产评估等服务费用、合并范围增加、新员工招募等；财务费用率受借款利息费用增加影响上浮0.55pct至0.69。2019H1公司直营门店医保店比例为75.51%，相比2018年74.96%提升0.55pct。截止2019年二季度末，公司拥有会员人数达 2600 万，会员销售占比 84.03%，专业服务能力强，客户黏性较高。  拟发行15.81亿元可转债，奠定门店扩张基础。公司拟发行15.81亿元可转债，其中6.8亿用于新建连锁药店，1.6亿用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目，1.3亿用于上海益丰医药产品智能分拣中心项目，1亿用于老店升级改造项目，8000万用于江西益丰医药产业园建设一期项目，4000万用于数字化智能管理平台建设项目。公司推出可转债方案给公司的后续扩张提供基础，为公司未来的增长提供保证。  投资建议：我们预测公司2019年至2021年净利润分别为5.70亿元、7.59亿元、9.64亿元，增速分别为34.8%、33.8%、27.5%，对应公司2019-2021年的EPS分别为1.50、2.00、2.54元，给予增持-A建议。 医药 | 医药流通III 投资评级 增持-A(维持) 股价(2019-08-19) 74.30元 交易数据 总市值（百万元） 28,153.94 流通市值（百万元） 26,948.21 总股本（百万股） 378.92 流通股本（百万股） 362.69 12个月价格区间 0.00/76.00元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 10.58 16.03 33.34 绝对收益 9.96 16.05 41.36 分析师 周新明 SAC执业证书编号：S0910519070001 zhouxinming@huajinsc.cn 021-20377037 分析师 王睿 SAC执业证书编号：S0910519080003 wangrui@huajinsc.cn 021-20377036 相关报告 益丰药房：业绩略超预期，门店拓展稳定推进 2018-08-29 益丰药房：业绩表现靓丽，盈利能力持续提高 2018-03-27 益丰药房：业绩超预期，内生外延双轮驱动 2017-08-21 益丰药房：门店扩张持续加速，电商模式不断创新 2017-04-26 -26%-16%-6%5%15%25%35%2018!-082018!-122019!-04益丰药房 医药流通 上证指数 公司快报/医药流通 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分  风险提示：医保政策收紧风险；并购整合不达预期风险；市场竞争加剧风险 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 4,807.2 6,912.6 9,771.3 12,730.1 16,353.8 同比增长(%) 28.8% 43.8% 41.4% 30.3% 28.5% 营业利润(百万元) 427.2 578.3 779.4 1,042.9 1,329.3 同比增长(%) 44.0% 35.4% 34.8% 33.8% 27.5% 净利润(百万元) 313.5 416.4 569.9 758.5 963.5 同比增长(%) 40.0% 32.8% 36.8% 33.1% 27.0% 每股收益(元) 0.83 1.10 1.50 2.00 2.54 PE 89.8 67.6 49.4 37.1 29.2 PB 8.9 6.9 6.3 5.7 5.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/医药流通 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,807.2 6,912.6 9,771.3 12,730.1 16,353.8 年增长率 减:营业成本 2,882.6 4,166.1 6,034.6 7,744.4 9,967.6 营业收入增长率 28.8% 43.8% 41.4% 30.3% 28.5% 营业税费 34.8 46.9 68.3 89.2 113.3 营业利润增长率 44.0% 35.4% 34.8% 33.8% 27.5% 销售费用 1,294.2 1,896.0 2,511.2 3,373.5 4,340.7 净利润增长率 40.0% 32.8% 36.8% 33.1% 27.0% 管理费用 199.4 267.7 395.4 512.1 651.0 EBITDA增长率 42.3% 39.6% 30.5% 29.9% 24.7% 财务费用 -3.6 13.3 7.5 -0.9 -13.8 EBIT增长率 43.6% 39.5% 35.1% 32.4% 26.2% 资产减值损失 13.7 18.2 13.3 15.1 15.5 NOPLAT增长率 44.9% 43.1% 31.1% 32.6% 26.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -15.4% 61.8% 23.0% -5.4% -5.7% 投资和汇兑收益 34.9 65.1 38.5 46.2 49.9 净资产增长率 6.9% 31.1% 9.5% 11.9% 13.3% 营业利润 427.2 578.3 779.4 1,042.9 1,329.3 加:营业外净收支 0.9 2.9 4.4 2.7 3.3 盈利能力 利润总额 428.1 581.3 783.8 1,045.7 1,332.6 毛利率 40.0% 39.7% 38.2% 39.2% 39.1% 减:所得税 110.6 139.7 196.9 261.4 329.4 营业利润率 8.9% 8.4% 8.0% 8.2% 8.1% 净利润 313.5 416.4 569.9 758.5 963.5 净利润率 6.5% 6.0% 5.8% 6.0% 5.9% EBITDA/营业收入 9.7% 9.4% 8.7% 8.7% 8.4% 资产负债表 EBIT/营业收入 8.7% 8.4% 8.1% 8.2% 8.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 货币资金 787.5 1,296.9 781.7 1,018.4 1,948.9 资产负债率 33.5% 47.0% 46.2% 44.5% 48.3% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 50.4% 88.7% 85.8% 80.0% 93.5% 应收帐款 460.8 604.7 932.7 1,087.9 1,475.4 流动比率 2.16 1.46 1.42 1.44 1.47 应收票据 1.8 - 5.1 1.0 5.8 速动比率 1.66 0.97 0.92 0.87 0.92 预付帐款 211.5 202.7 379.7 403.3 583.6 利息保障倍数 -114.45 43.88 104.32 -1,210.87 -95.45 存货 764.2 1,440.5 1,755.1 2,316.1 2,948.2 营运能力 其他流动资产 1,130.7 697.0 1,148.8 992.2 946.0 固定资产周转天数 23 19 14 9 6 可供出售金融资产 61.7 2.0 21.4 28.3 17.2 流动营业资本周转天数 97 29 19 24 15 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 243 198 170 153 151 长期股权投资 - 27.6 27.6 27.6 27.6 应收帐款周转天数 30 28 28 29 28 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 56 57 59 58 58 固定资产 313.8 396.9 343.9 290.9 237.9 总资产周转天数 337 329 301 250 225 在建工程 1.4 19.7 19.7 19.7 19.7 投资资本周转天数 174 145 141 116 86 无形资产 151.4 229.0 216.6 204.2 191.8 其他非流动资产 897.8 2,951.1 2,855.6 2,808.2 2,801.8 费用率 资产总额 4,782.6 7,868.1 8,487.9 9,197.8 11,204.0 销售费用率 26.9% 27.4% 25.7% 26.5% 26.5% 短期债务 - 5.0 219.1 1.0 - 管理费用率 4.1% 3.9% 4.0% 4.0% 4.0% 应付帐款 407.2 646.2 927.0 1,045.6 1,506.9 财务费用率 -0.1% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% 应付票据 920.2 1,553.9 2,007.5 2,540.4 3,344.7 三费/营业收入 31.0% 31.5% 29.8% 30.5% 30.4% 其他流动负债 230.2 693.4 358.5 452