【联讯策略-市场观点】新常态下的中国式慢牛——联讯证券2017年秋季策略会发言

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 7 证券研究报告 | 策略研究 投资策略研究 【联讯策略-市场观点】新常态下的中国式慢牛——联讯证券2017年秋季策略会发言 2017年09月10日 投资要点 分析师：朱俊春 执业编号：S0300517060002 电话：021-51782240 邮箱：zhujunchun@lxsec.com 分析师：殷越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyue@lxsec.com 《【联讯策略-流动性观察】财政支出等因素缓解流动性压力，融资余额持续回升至9227亿》2017-08-29 《联讯证券每周金股09.01》2017-09-01 《【联讯策略-中报总结】增速回落不改好转态势》2017-09-01 《【联讯策略-策略周报】慢牛形态不变，结构多样，押注确定性，关注黄金》2017-09-04 《联讯证券每周金股09.08》2017-09-08  美国慢牛的分析：估值和盈利驱动各半 金融危机后，美国股票市场在09年3月上旬见底。以标普500指数为例，8年半的时间从676上涨到2476点，上涨到最低点的近四倍。其中估值提升了近一倍，盈利提升了一倍。流动性是资产价格的重要推手，而在退出QE后市盈率上涨幅度减缓，当前对应的17年PE实为22X，无风险收益率（十年期国债）的下行对美国股市估值的提升有明显帮助。盈利增长贡献靠前的主要是科技公司如苹果、谷歌、脸书，还有一众金融公司如花旗、美银、伯克希尔等。 金融危机后中国股票市场先于08年11月见底。沪深300指数为例，8年多经历两轮牛熊方才开启慢牛征程。如果从2008年11月初的最低点算起，沪深300指数从1627上涨到现在的3830。其中估值提升了30%+，盈利提升了一倍有余。当前对应的17年PE为13.77X（15.83为静态估值），对应17年hs300盈利增速15%。中国股市已经来到一个崭新阶段——“新常态下的中国式慢牛”。  中国慢牛的形成：微观生态、宏观环境 中国式慢牛的“牛”——结构牛。牛不牛，市场说了算（赚钱效应）。16年的市场在考虑扣除1月份熔断后，其上涨比例接近牛市。继16年2-12月普涨之后，17年迄今仍能有接近30%的股票上涨，未来这个数字很可能会继续提升。 中国慢牛的“慢”——低换手率、低涨幅。中国股市已经慢下来了：17年上半年，创业板换手率创下历史新低，沪深300换手率则和历史平均水平较为接近。涨幅方面，针对上涨的股票做统计，其平均涨幅相对温和。 中国慢牛基因正在形成。存量资金中，A股初具机构化特征。13年至今，A股自由流通盘做大了20%，其中的机构玩家占比反而提升了3.6%以上。A股增量资金来源中，长期投资者，尤其是海外投资者是确定性最高的资金供给方。减持新规适时出台，对维系股市资金平衡起到重大作用。货币和经济为中国慢牛提供了外部环境。  经济*新常态，经济*供给侧结构性改革，经济*新趋势 新常态是中央对经济发展认识的创新，14年从提出概念到系统化阐述，并且在15年末提出当前今后一个时期我国经济发展的大逻辑，而后续的供给侧结构性改革便是“适应新常态、引领新常态”的重大创新，具有经济意义和投资的指导意义。经济意义第一层体现为价值在产业链上的重新分配；第二层体现为落后产能去化，社会效益提升。投资的指导意义在于对习近平为核心的经济管理团队的理解，已经成为投资的基础。 习近平近日在金砖国家工商论坛开幕式上，再次强调“新常态”。讲话中进 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 7 行十年金砖回顾并提出三条合作原则（高屋建瓴），提出对第二个“金色十年”的意见和建议（中肯），提出对中国发展经济的切身经验：体会、信心、责任（坦陈）。尽管今年资本市场对经济新周期的辩论如火如荼，再次强调“新常态”可见其适用性存疑。 长期趋势一：房子不是用来炒的。房地产长效调控机制日渐完善。住房租赁市场的政策从指导意见到若干意见，从征求意见稿到试点方案，步步深入。在7月份的通知中，提及地方政府负责搭建住房租赁交易服务平台，包括鼓励国企参与，住房租赁市场有望加快发展。8月用地政策快速跟进。 长期趋势二：家庭权益收入占比提升。证券业的快速发展，大量员工持股计划包括国企混改的大力推进，将提高家庭股权收入。中国慢牛趋势与基金业绩的正向反馈有利于更多家庭将资产配置到股票层面，从而带来股息收入占比提升。  中国慢牛的方向：消费升级、制造强国、科技创新、金融稳定 中国慢牛的方向——维度一：消费升级、制造强国、科技创新 中国慢牛的方向——维度二：金融稳定  风险提示：投资有风险，入市需谨慎。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 7 各位投资者，大家上午好！接下来由我来跟大家聊聊股票策略。一位朋友最近跟我说起，最近两年宏观策略的春天又来了，对股票投资非常有效，我作为同行，当然是深表同意，现在还想再补充一句，不仅是这两年，过去那么多年股票市场，宏观策略对投资而言都非常有效，取决于用多长的时间来看这个问题。所以希望接下来的策略发言对大家有一些启发有一些帮助。我今天的演讲题目是“新常态下的中国式慢牛”，既然是中国式，那一定有外国式，所以我们先从美国式慢牛讲起，然后讲到中国式慢牛的形成：从慢牛的表现到中国式慢牛的基因，再到近两年所面临的有利环境。然后聊聊经济，新常态、供给侧结构性改革和两个新趋势；最后讲下中国式慢牛的落地，可以关注哪些重点方向。 先看一幅图，美国式慢牛，8年半的时间，标普500指数走得非常漂亮，非常吻合慢牛的定义，从09年的最低点600多点，涨到现在的2400多点，涨到四倍。需要大家注意的是，其中并不缺乏波折，有过横盘整理，也有过破位调整，中间伴随着一些国际性的大事。 指数涨到4倍，我们分析后发现估值提升了一倍，盈利也提升了一倍，可以说估值和盈利贡献各半。毫无疑问，流动性对估值的提升有很大的帮助，从QE1到QE3。但是估值在QE削减和QE退出后，上涨的速度已经明显变缓了。所以我们现在也关注缩表，之前是史无前例的QE，现在也是史无前例的缩表，都不好判断，要密切关注。利润方面，8年多的时间，标普500中贡献利润增量最多的还是科技和金融公司，最差的是石油公司。 再来看下中国股市图景，沪深300的指数，和美国就很不一样。09年至今，中间两轮很明显的传统牛熊，大起大落，直到去年初，慢牛才正式开启。而指数从低点到现在大概是涨到了260%。 同样的方法来分析中国指数，其中盈利同样有一倍增长，但估值和指数一样有波折，最终只提升了30%。在盈利贡献方面，中国主要是金融业上市公司。 现在回到我们的结论，即经历了两轮牛熊之后中国才开启了慢牛，我们定义为新常态下的中国式慢牛”。为何中国式，刚才已经有部分解释，因为时间上不一样，美国09年就开始，而我们折腾了自己两次后才开始；另一方面真正开始的时候我们又和美国不一样，人家是大小普涨，我们是结构分化。还有我们慢在哪儿、牛在哪儿？为什么09年我们没有慢牛，这个很简单，政策所致，四万亿下来，想慢也慢不下来。为何13年不行，当时和现在一样也是结构分化，因为没有形成慢牛的基因。下面会重点谈谈中国式慢牛的基因。 先看下中国式慢牛的牛，我们理解的牛是有足够的赚钱效应。这儿统计了2000年以来每年的股票上涨比例，16和17两年都有近30%的比例，三七开的市场，不可能去忽视其中的机会，就是牛。然后我们对去年一月份做了扣除，因为投资是讲究连贯性的，这样子也算合理，扣除之后当年上涨比例达到80%多，接近牛市中的比例。然后在这种普涨格局之后，17年迄今仍能有30%的比例上涨，很牛了。 再看下中国式慢牛的慢，很好理解，更低的换手率——创业板换手率是历史新低，和更温和的股票涨幅，就不多说了，各位投资者心里应该很清楚，这两年股票确实慢了下来。 重点理解下中国式慢牛的基因。我们主要立足于股票的微观生态，资金格局出发。三点，第一点，股市存量资金，已经是类机构化的市场；第二点，增量资金，主要是长 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 7 期投资者；第三点，资金流出方面减持新规的政策利好。 详细看下。17年中A股的自由流通市场，已经有四成是专业机构投资者。作为比较，我们选取了12年底作为另一个时间点，当时是36%的机构投资者。看似增长不多，提升了10%。另一方面A股的自由流通市值也从占总市值的30%提升到了36%，增长了20%。两方面叠加，机构的力量我估摸增长了30%以上。 增量资金方面，长期投资者尤其是海外投资者，很稳定而且是重量级选手，年均能贡献千亿级别的资金。看看过去几年，QFII、沪深股通发展的多么快速，而海外指数基金这块，主要是今年6月份政策利好后的预期影响。 资金流出方面，今年3月份减持新规适时推出，可说是根本上改变了A股的资金面，之前年度都要达到万亿级别的定增、首发限售解禁，其中定增更有减持冲动，因为政策的推出，对二级市场的冲击立马降到千亿的级别。 这就是中国式慢牛的基因，而当时还不存在。（补充一点，会场上漏讲，当前A股中的机构，有1.1万亿是当时的救市基金，我们很好看它作为中国特色的市场稳定基金存续下去） 然后我们来看看A股所处的有利环境。一是货币，庞大的存量，即便增速下行，今年M2增速下破10，我按照9.5%的假设，每年递减0.5个百分点，货币增量仍然稳定，而且稳中有升，每年十七、八万亿，是A股的福音。 还有经济增长，中国经济已经呈现出比较完美的L型，这里已经说的很多，房地产回落晚于预期、出口恢复、工业价格上涨等等。关键是这些都是过去，我们做投资需要看未来。所以接下来我们聊聊经济，新常态、供给侧结构性改革和两个新趋势。 谈经济，我的观点很明确，首先要深入理解新常态。在座各位可能有人嘀咕，14年提出的新常态，现在来谈是不是太过时了？一点都不过时，而且不夸张地讲，深入理解新常态，不仅是理解过去、当前、未来经济的原点，也是做好投资的基础。 当然这两年供给侧改革讲得比较多，效果也不错，中上游盈利恢复得很快，但是从经济意义上看就是价值在产业链上的重新分配，这个故事并不新鲜，上世纪70年代石油危机，油价暴涨直接带来欧佩克国家GDP全球占比的显著提升。当然，现在的供给侧改革远不止这些，还有落后产能的释放、社会效益的提升等等。 借着不错的经济形势，今年资本市场主要宏观领域，炒作了很多新概念，比如新周期、朱格拉周期，朱格拉是什么估计在座的很多都不清楚是什么，但是我想强调两点，第一，中央从来没有因为经济的企稳包括阶段的回升，就用新周期把新常态替换掉了，甚至连提都没有提过。第二，供给侧结构性改革本身是“适应新常态、引领新常态”的重大创新，而新常态是我国经济发展当前和未来较长时间的大逻辑。 新常态的意义是对经济阶段的高度概括和前瞻性认识，而它更真实的意义我认为是确立了以习大大为核心的经济管理团队。对投资上的影响在于，只有你深刻认识了新常态，才有可能all in，在2016年初的时候all in供给侧改革，在2017年初的时候继续all in供给侧改革，在商品回落的时候敢于all in供给侧改革。 关于供给侧结构性改革对投资的影响，最多的是周期（目前），关于周期股投资，去年赚预期的钱，今年赚盈利的钱，不管是预期还是盈利赚的都是价格的钱，那么明年是继续赚价格的钱，还是可能赚量的钱。按照新常态的理解，我觉得有可能。 策略研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 7 关于整个经济，我们再来看看新常态能有什么启发。房子不是用炒的，这是房地产领域的重大变化，今年7月份推出了住房租赁市场试点，我认为这是中央又一项重大举措。介绍下房地产领域的背景，08年以来经历了三轮涨价周期，最近两三年去库存从2线、2.5线