两大景区表现亮眼，稳健成长绩优股

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年8月31日 中青旅（600138.SH） 社会服务业 两大景区表现亮眼，稳健成长绩优股 公司动态 ◆景区业务表现亮眼，乌镇显示出强大生命力，古北进入高速成长期 中青旅景区业务板块旗下的乌镇项目，自2001年东栅开业、2006年西栅开业后，历来是公司的现金牛业务。 “文化/会议小镇”定位鲜明，“文化乌镇”的成立从更高的文化艺术层面定位与乌镇旅游相关的对外交流和文化活动，更好地运作具有文化和艺术内涵的新乌镇形象，商业盈利点不断拓宽。上半年乌镇共接待游客477.85万人次，同比增长23.38%，增速较14年21.7%和15年14.8%进一步提升，未来将持续受益于迪士尼溢出效应。乌村年初开门，立足民俗文化一站式体验，打造一价全包高端休闲度假村，背靠乌镇800-900万客流导流，前景乐观。 古北水镇14年开业当年客流量即达98万人次、收入1.97亿，仅微幅亏损。开业次年（15年），游客147万人次/+ 51%、收入4.62亿/+134.5%、归母净利润0.19亿，快速实现了盈利。16年上半年，新增温泉馆、音乐喷泉等配套设施，丰富商铺、特色餐饮，还配合打造各季节主题，新增雪橇、夜游长城、热气球、长城马拉松等游览内容，对情侣游、家庭游、亲子游吸引力明显提高；接待游客93.51万人/+ 89.53%，收入3.04亿/+ 93.60%，且客单价约325元/+ 4%左右。我们预计全年客流量有望突破200万人次。商务会议业务也成长迅速，团队+会议客流占比增至16年中30%左右。 ◆中青博联、山水酒店挂牌新三板，整合营销会展、酒店业务 中青旅旗下专注整合营销的子公司中青博联（原“中青旅会展”）于2016年7月挂牌新三板，营销会展业务与其他业务板块之间的合作协同、相互导流，未来有望进一步实现较快增长。2016年1月，深圳中青旅山水酒店股份有限公司也挂牌新三板，新店扩张有望加速。 ◆中报业绩超市场预期，稳健成长可持续，“买入”评级 上半年公司主营收入49.76亿元，同比增4.26%；净利润3.18亿元，同比增92.17%（部分受益于乌镇6月获大额政府补助1.91亿），扣非后净利润同比增52.75%；EPS0.44元，超出预期。扣非净利润的高速增长，主要受益景区客流大增，乌镇扣非净利同比增26%、古北（股权41%）净利润1.44亿，比去年同期扭亏，其中包含地产项目长城源著结算0.89亿。 乌镇和古北水镇有望延续高增长，加上今年上海迪士尼开业促进乌镇客流提振，预测16/17/18年EPS分别为0.66/0.77/0.92，目前16PE为32倍，维持“买入”评级。风险提示：景区客流不达预期。 业绩预测和估值指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 10,607 10,577 11,178 12,075 13,129 营业收入增长率 13.86% -0.28% 5.68% 8.03% 8.73% 净利润（百万元） 364 295 480 561 663 净利润增长率 13.46% -18.86% 62.59% 16.85% 18.32% EPS（元） 0.50 0.41 0.66 0.77 0.92 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.23% 6.34% 9.48% 10.15% 10.92% P/E 42 52 32 27 23 买入（维持） 当前价/目标价：21.27/25.00元 目标期限：6个月 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-22169127 xienl@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 7.24 总市值(亿元)：153.96 一年最低/最高(元)：16.75/26.39 近3月换手率：74.00% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%08-1511-1502-1605-16中青旅沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.05 2.87 10.30 绝对 4.42 10.86 9.39 相关研报 中报超出预期，受益乌镇和古北双发力 ····································· 2016-08-25 2016-08-31 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、景区业务表现亮眼 1.1、乌镇客流保持高增长，显示出强大生命力  “文化/会议小镇”定位鲜明，商业盈利点不断拓宽 中青旅景区业务板块旗下的乌镇项目，自2001年东栅开业、2006年西栅开业后，历来是公司的现金牛业务。依托古镇本身江南水乡特色，加上“乌镇戏剧节”、推陈出新的传统民俗节目（春季戏剧展、长街宴等）、16年3月开幕的乌镇国际当代艺术邀请展、2016 年开始巡演的话剧《大先生》等文化节目，持续强化着乌镇“文化小镇”的形象。世界互联网大会的永久定址，每年700多个会议（很大一部分来自各大跨国公司），也强力打造着乌镇“会议小镇”的定位。 影响力提升带来了源源不断的客流，2006-2015年，乌镇景区接待游客年复合增长20%。其盈利点也不断增多，从门票收入到酒店客栈住宿、会务、商铺租赁、影视拍摄、游船剧院等配套收费、景区内游客自费活动项目、旅游衍生品、餐饮等多元开花。2006-2015年，营业收入年复合增长33%。 其中，2010年开始，乌镇投资近五亿、耗时3年建成了以乌镇大剧院为核心的表演空间群体，举办各种文化交流活动。2013年，举办了首次乌镇戏剧节，其主办单位是文化乌镇股份有限公司，“文化乌镇”的成立从更高的文化艺术层面定位与乌镇旅游相关的对外交流和文化活动，更好地运作具有文化和艺术内涵的新乌镇形象。3年间乌镇戏剧节共邀请了43部特邀剧目，147场演出，36个青年团队比赛，近4000场嘉年华表演，600多位嘉宾、300多家媒体、87500多位观众、863000多位游客共同参与。把文化注入乌镇，拒绝一窝蜂的“水乡”模仿，坚持文化创新，是“乌镇模式”得以成功的重要原因。 图1：乌镇内各类型剧院 资料来源：乌镇官网、光大证券研究所  16上半年客流增长提速超预期，未来持续受益迪士尼溢出效应 上半年乌镇共接待游客477.85万人次，同比增长23.38%，增速较14年21.7%和15年14.8%进一步提升。8月完工的互联网大会配套会展中心和酒店将持续提升乌镇会务和游客过夜接待能力，预计今年整体游客量有望超过900万（大体增长20%）。 其中，上半年东栅接待227.65万人次/+16.75%，西栅250.20万人次/+30.11%。其实自15年第3季度起，西栅因其商务+休闲度假的特色游客量就首次超过东栅，15全年西栅接待400万游客/+22.4%，高于东栅395万/+8.1%。我们认为，西栅的休闲度假属性未来会有更大的增长潜力。 2016-08-31 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 此外，乌镇距离上海仅2 小时车程，6月开园的上海迪士尼目标客群与乌镇有重叠（情侣休闲游、亲子家庭游），但两者定位又差异化极大（乌镇定位水乡休闲观光度假，迪斯尼是美式主题乐园）。传统的“华东五市游”、“上海及周边三日游”等旅游路线接待量有望受迪士尼提振，公司也在团客市场上积极与各大旅行社对接迪士尼路线，客流量有望长期协同受益。 图2：乌镇（东栅、西栅）客流增速情况 资料来源：公司报告 1.2、乌村年初开门，打造高端一站式民俗体验度假村 乌村项目位于乌镇虹桥村东瑶组，与西栅相邻，定位以田园风光为主题的生态休闲度假区。于2014年4月启动，2016年1月试运行。 表1：乌村项目概况 总投资 3亿元（其中乌镇旅游股份有限公司投资2.5亿元），中青旅控股乌镇旅游66%，对乌村持股比例达55% 总面积 450亩（相当于42个足球场大小） 4个主题板块 农产品种植加工区、农事活动体验区、知青文化区、船文化区 定价 一价全包，打包住宿、用餐、用车等各费用，并涵括20多项乡村野趣体验项目。 纯玩套餐：成人220 元，儿童150 元，含全部游玩项目和午餐 住宿套餐：双人1760 元起，单人1380 元起，含住宿、三餐及西栅门票 资料来源：乌村官网、光大证券研究所 乌村立足江南农村渔乡特色民俗文化和村落文化，类似Clubmed 一站式体验，由专职人员指导并全程陪同游客参与，未来以家庭游、亲子游和企业会务为主。与现有西栅部分特色类似，但区别在于以世外桃源和童年回忆为卖点，且实施的是酒店、民宿、餐饮、娱乐、景观等“吃住行游购娱”一体化定价。 我们认为，长三角地区经济发达，在自驾游普及的大背景下，周边游火热。乌村背靠乌镇800-900万客流导流，前景乐观。从长远来看，一站式体验模式定位相对高端、是乌镇景区现有观光休闲度假模式的有效补充，初步成熟后有利于异地复制。 2016-08-31 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表2：乌村活动体验表 资料来源：乌村官网、光大证券研究所 1.3、古北水镇业绩超预期，进入高速成长期 古北水镇坐落在司马台长城脚下，是中青旅乌镇项目成功后第一个异地复制项目，借鉴了乌镇模式，保护原有古建筑，修旧如旧打造长城小镇。占地9平方公里，总投资逾45亿元，是集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的休闲国际旅游度假园。拥有43万平方米明清及民国风格的山地合院建筑，包含酒店民宿、餐厅及商铺，10多个文化展示体验区及完善的配套服务设施（司马台长城、司马小烧、永顺染坊 、英华书院 、 杨无敌祠、 震远镖局、八旗会馆、露天长城剧场、月老祠等）。 图3：古北水镇景点分布图 资料来源：古北水镇官网、光大证券研究所 2016-08-31 中青旅 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 4：古北水镇夜景 图 5：古北水镇风景 资料来源：古北水镇官网、光大证券研究所 资料来源：古北水镇官网、光大证券研究所 表3：古北水镇与乌镇（东栅、西栅及乌村）对比 西栅 东栅 乌村 古北水镇 景区面积 3.4平方公里 0.46平方公里 0.3平方公里 9平方公里 初期投资 11亿 1.2亿 2.5亿 45亿 酒店数量 3个高级酒店（乌镇行馆），7个度假精品酒店，400余间民宿，1家青年旅社，1家经济酒店 186间客房 2个五星标准大酒店、6个小型精品酒店、400余间民宿 持股比例 66%（2006年中青旅入股） 41% 地理位置 距上海140公里 距北京市区120公里 开幕时间 2006年 2001年 2016年 2014年 开幕第一年游客量/收入 159万人次（2006年）/营收8,812 万元 试运营期间 98万人次（2014年1月试营业，10月正式开业）/营收1.97亿元 开幕第二年游客量/收入 200万人次（2007年）/营收1.58 亿元 - 147万人次（2015年）/营收4.62亿元 同比增长 27%/79.3% - 51%/134.5% 门票价格 120元/人 100元/人 东西联票150元/人 纯玩套餐（成人220 元/儿童150 元），住宿套餐（双人1760 元/单人1380 元起） 150元/人 夜游80元/人 观光车10元/人 游船120元/人/全程 客房数 约1600间 186间 956间 客房入住率 90-100%（旺季） - >95%（旺季） 定位/盈利模式 文化观光、休闲、度假、商务会议等多项功能为一体的“复合型目的地”，配套项目、旅游衍生品、酒店餐饮等多元化综合盈利模式 一站式体验模式、以田园风光为主题的新型旅游生态度假区 集观光游览、休闲度假、商务会展、创意文化等旅游业态为一体的休闲国际旅游度假目的地 资料来源：乌镇官网、光大证券研究所 古北水镇2014年1月试营业、10月正式开业，首年客流量即达到98万人次、营业收入1.97亿，仅微幅亏损。休闲度假方