华泰期货研究所 黑色金属组 徐轲 黑色金属研究员  021-68758689  xuke_zxzhx@htfc.com 从业资格号：F0290365 投资咨询号：Z0011125 华泰期货|策略报告 2017-09-03 卷螺价差套利分析 报告摘要 历史价差回顾：9-12月卷螺基差扩大具有一定规律性，2014年至2016年，9月下旬至年末卷螺01合约价差分别扩大117%、796%和118%。今年以来卷螺价差整体呈现“V”型走势，8月下旬1801合约价差运行在85-200元/吨区间，修复至历史均值上方水平。 卷螺价差扩大逻辑：1、四季度钢材下游需求分化：螺纹钢属于建筑钢材主要用于地产、基建领域，而热轧卷板属于板材系钢材品种主要用于汽车、造船等领域。进入四季度后受天气和节假日影响，房屋新开工和施工进入淡季，进而对于螺纹钢等建筑钢材的需求减弱。相比之下，汽车的产销旺季一般在9-12月份拉开序幕，9-12月的汽车产量占到全年汽车产量的比重在35%-40%。今年政策的变化同样倾向于收紧地产，刺激汽车消费；2、供暖季限产再现钢水分流：在螺纹利润明显高出热轧利润的背景下，分流调整需要具备两个条件：炼钢能力小于轧材能力、轧材端生产线丰富，可以在不同钢材品种之间调整。8月份卷螺平均利润差距仍维持在200元/吨，利润差距依然较为明显。同时，叠加供暖季2+26个城市要求限产50%的环保政策要求，因此可以预测在政策严格执行的背景下，钢水的供应存在缺口，以目前卷螺利润的差异来看，后期钢水再次从生产热轧向生产螺纹分流仍是大概率事件。 策略风险：需求端在四季度表现为地产基建的建材用钢需求好于预期，而汽车等下游领域对于板材需求的拉动作用偏弱；供给端风险因素在于，受到政策以及利润水平的变动，导致后期螺纹钢产量的释放反而不及热轧卷板。 操作策略： 合约及方向：做多热轧1801合约，做空螺纹1801合约，比例1:1 建仓区间：价差在150-250元/吨区间分批建仓 止盈区间：第一止盈目标位价差实现1倍扩大，即300-500元/吨区间；第二止盈目标位持有至合约交割月前1个月 止损区间：螺纹再次强于热轧，价差由正转负 持仓周期：2017年9月至2017年12月，共计4个月 华泰期货|策略报告 2017-09-03 2 / 7 历史价差回顾 以9-12月对应的1月交割主力合约测算，期间卷螺价差普遍呈现扩大趋势，2014年至2016年，9月下旬至年末卷螺01合约价差分别扩大117%、796%和118%，均维持一倍以上价差扩大。而同期仅2015年出现过期间-146%的价差回落，2014和2016年份均未出现价差回落的情况。因此，我们认为9-12月卷螺基差扩大具有一定规律。（下文将结合基本面进行分析） 热轧卷板合约上市以来，剔除主力合约交割月份价差的极端变动，整体价差变动在-300到+700之间，且大部分历史价差走势中均呈现热轧价格高出螺纹价格，期间价差变动均值为156元/吨，剔除出现热轧价格低于螺纹价格的情况，价差变动均值在168元/吨。 今年以来卷螺价差整体呈现“V”型走势，上半年1705合约交割前后，价差一度降至-200元/吨附近，之后企稳反弹修复价差，8月下旬主力合约价差整体变动在50-200元/吨之间，其中1801合约价差相对较高，运行在85-200元/吨，修复至历史均值上方水平。 图 1： 1月交割合约卷螺价差季节性 单位：元/吨 图 2： 卷螺价差走势（剔除交割月） 单位：元/吨 数据来源：Wind 华泰期货研究所 数据来源：TradeBlazer 华泰期货研究所 卷螺价差扩大逻辑 四季度钢材下游需求分化 整体国内钢材下游终端行业分为地产、基建、机械、汽车、船舶、家电等，以近年各行业用钢需求比重来看，地产、基建是主要的用钢领域，合计占到国内用钢需求的60%。然而螺纹钢和热轧卷板的下游需求具有一定差别，螺纹钢属于建筑钢材主要用于地产、基建领域，而热轧卷板属于板材系钢材品种主要用于汽车、造船等领域。 -10001002003004005006007008001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017201620152014-300-200-10001002003004005006007002014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/041月HC-RB 5月HC-RB 10月HC-RB 华泰期货|策略报告 2017-09-03 3 / 7 图 3： 钢材终端需求分布 单位：% 图 4： 房屋单月新开工面积季节性 单位：万平方米 数据来源：国家统计局 中国钢铁工业协会 钢联资讯 海关总署 中国汽车工业协会 工业和信息化部 Wind 华泰期货研究所 数据来源：国家统计局 华泰期货研究所 分别以地产和汽车两大行业来分析螺纹和热轧需求变化的差异。地产行业与用钢需求直接挂钩的是房屋新开工和施工情况，从近5年房屋单月新开工和施工的季节性规律来看，上半年开工以及施工相对密集，而进入四季度后受天气和节假日影响，房屋新开工和施工进入淡季，进而对于螺纹钢等建筑钢材的需求减弱。相比之下，汽车的产销旺季一般在9-12月份拉开序幕，根据统计2012至2016年的汽车产量数据显示，9-12月的汽车产量占到全年汽车产量的比重在35%-40%（期间此比重呈现递增趋势），与车企在十一假期和年末加大促销力度的举措保持一致。 图 5： 房屋单月施工面积季节性 单位：万平方米 图 6： 汽车单月产出季节性 单位：万辆 数据来源：国家统计局 华泰期货研究所 数据来源：中国汽车工业协会 华泰期货研究所 汽车 8% 船舶 1% 家电 2% 机械 17% 地产 39% 基建 23% 其他 10% 40009000140001900024000290001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201220132014201520164000900014000190002400029000340003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 201220132014201520161001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20122013201420152016 华泰期货|策略报告 2017-09-03 4 / 7 今年政策的变化同样倾向于收紧地产，刺激汽车消费。一方面，自今年3-4月份各地纷纷出台楼市调控政策以来，楼市销售受政策收紧影响显著，1-7月楼市销售同比增速较年初下滑10个百分点，销售作为新开工和施工的先行指标，其增速大幅下滑构成了后期新开工以及施工增速加速下滑的预期；另一方面，汽车购置税优惠政策始于2015年9月，终于2017年末，该政策对于汽车产销的支撑力度从同期汽车产销量的变化显而易见：2015年政策执行后汽车产量增速实现由负转正、2016年全年汽车产出增长高达14.7%，为近年新高。因此我们认为2017年在政策优惠到期前，汽车产销两旺的情形有望延续2015年和2016年，带动汽车产出增速稳中有增。 图 7： 楼市分项指标增速走势 单位：% 图 8： 汽车累计产出增速走势 单位：% 数据来源：国家统计局 华泰期货研究所 数据来源：中国汽车工业协会 华泰期货研究所 供暖季限产再现钢水分流 自年初1801合约上市以来，以此测算的卷螺盘面利润差异就一直表现为螺纹利润好于热轧，且在3-5月份螺纹利润高出热轧利润的水平超过200元/吨，从而使得生产企业生产螺纹的积极性强于热轧。4-5月期间受“一带一路”峰会在京举行，高炉生产受阻明显，期间高炉产能利用率下滑2个百分点。热轧产能利用率下降幅度较大，超过4个百分点，相反螺纹产能利用率不减反增1-2个百分点。钢水从生产热轧向生产螺纹分流明显。随后我们6月对河北11家钢企走访了解钢水分流的实际情况。汇总显示半数钢企4-5月份均存在钢水从生产热轧向生产螺纹分流的调整，整体看来在螺纹利润明显高出热轧利润的背景下，分流调整需要具备两个条件：1、炼钢能力小于轧材能力；2、轧材端生产线丰富，可以在不同钢材品种之间调整。 -40%-20%0%20%40%60%80%2010/012011/022012/032013/042014/052015/062016/07新开工 竣工 销售 施工 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20132014201520162017 华泰期货|策略报告 2017-09-03 5 / 7 图 9： 卷螺盘面利润差异 单位：元/吨 图 10： 年内高炉、螺纹以及热轧产能利用率变动 单位：% 数据来源：TradeBlazer 华泰期货研究所 数据来源：钢联资讯 华泰期货研究所 虽然8月份以来热轧利润有增，缩小了与螺纹利润的差距，但8月份平均利润差距仍维持在200元/吨，利润差距依然较为明显。同时，叠加供暖季2+26个城市要求限产50%的环保政策要求，因此可以预测在政策严格执行的背景下，钢水的供应存在缺口，以目前卷螺利润的差异来看，后期钢水再次从生产热轧向生产螺纹分流仍是大概率事件。供给端同样支撑四季度热轧走强，螺纹相对偏弱。 策略风险 我们认为基本面逻辑的失灵是进行卷螺价差扩大套利的最大风险因素，即需求端在四季度表现为地产基建的建材用钢需求好于预期，而汽车等下游领域对于板材需求的拉动作用偏弱；供给端风险因素在于，受到政策以及利润水平的变动，导致后期螺纹钢产量的释放反而不及热轧卷板。 020040060080010001200-300-200-10001002003002017/012017/032017/052017/07利润差 热轧01合约盘面利润（右） 螺纹01合约盘面利润（右） 50%55%60%65%70%75%80%70%75%80%85%90%2017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/08高炉产能利用率 热轧产能利用率 螺纹钢产能利用率（右） 华泰期货|策略报告 2017-09-03 6 / 7 操作策略 合约及方向：做多热轧1801合约，做空螺纹1801合约，比例1: