点评报告：抢占云安全战略据点，工控布局日趋完善

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 启明星辰（002439）点评报告 证券研究报告·公司研究·计算机 抢占云安全战略据点，工控布局日趋完善 买入（维持） 盈利及估值重要数据 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,534 2,127 2,907 3,918 同比(+/-%) 28.3% 38.7% 36.7% 34.8% 净利润(百万元) 244.13 404.97 582.57 816.55 同比(+/-%) 43.3% 65.9% 43.9% 40.2% 毛利率(%) 67.0% 69.0% 70.3% 71.4% 净资产收益率(%) 14.4% 19.9% 23.0% 25.3% 摊薄每股收益（元） 0.29 0.47 0.67 0.93 P/E 75 48 34 24 P/B 11 10 8 6 事件：半年报实现营业收入5.72亿元，同比增长20.0%；实现归母净利润为569.57万元，同比下降67.7%；扣非净利润大幅增长170.4%。 投资要点 第二季度单季实现扭亏盈利，净利润减少主要源于非经营因素：报告期内，公司净利润大幅下降主要是非经常性和季节性的因素：一是由于一次性的投资收益大幅减少两千万左右，二是季节性因素导致政府补助大幅减少81.85%。剔除投资收益影响，则净利润翻倍增长。产品结构方面，低毛利率的硬件集成收入稳步下降（同比下降11.14%），高毛利的产品占比稳步提升，业务结构逐步完善，毛利率水平趋于稳定。同时，公司继续保持较高研发投入，同比大增39.43%，未来业绩爆发可能性仍然值得预期。 工控布局日趋完整：公司通过前期的不断外延逐渐完善产品线，目前已拥有防火墙/UTM、入侵检测管理、网络审计、终端安全管理、加密认证等技术领域，多个产品型号满足军队和政府客户的需求。上半年，公司参加了工控安全二次会议，同时成为首批加入“中国网络安全威胁治理联盟”的成员单位，新产品FlowEye正式面世，另有一款工控产品已成功申请资质。此外，上半年公司通过收购赛博兴安继续强化在工控安全领域的投入，布局日趋完整。 通过终端安全卡位抢占云-网-端整体安全的制高点：目前云-网-端三位一体安全正在成为趋势，公有云安全被云平台厂商把持，第三方安全公司难以掌握话语权，未来网端安全和终端安全的战略意义凸显，尤其是终端安全。随着车联网、智能家居、工控网的兴起，未来人均智能终端数量将会大幅增长，终端特别是移动智能终端有望成为云-网-端安全的统筹中心，通过终端安全来强化云-网环节安全的产业链话语权有望成为第三方安全公司布局云-网-端安全最重要的据点。继去年牵手腾讯推出云子可信终端安全系统后，今年上半年，启明通过与北信源的合作进一步强化在企业级终端安全的布局，抢占云-网-端整体安全的制高点。 2016年8月29日 首席证券分析师 郝彪 执业资格证书号码：S0600516030001 haob@dwzq.com.cn 021-60199781 研究助理 陈晨 chenchen@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 22.02 一年最低价/最高价 17.00/38.38 市净率 9.7 流通A股市值(百万)元) 12301.6 基础数据 每股净资产（元） 2.30 资产负债率（%） 26.75 总股本（百万股） 868.94 流通A股(百万股) 558.91 相关研究 启明星辰：持续构建开放性安全生态，抢占物联网终端安全入口 2016年7月1日 启明星辰：拓展加密打造信息安全旗舰，引领构建开放式安全生态圈 2016年6月21日 启明星辰：SOC3.0 打造互联互通智能化大数据安全管理平台，迈出构建开放式业态第一步 2016年5月2日 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2015-08-312015-09-292015-11-022015-11-272015-12-242016-01-212016-02-242016-03-222016-04-192016-05-172016-06-152016-07-122016-08-08启明星辰沪深300 启明星辰 2016年8月29日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 牵手三板公司以太网科，有望实现从网络安全到应用安全再到云安全的过渡：伴随着企业的业务数据逐渐向云端转移，其安全需求也在逐渐拓展，从网络安全到业务安全、从数据安全到安全运维，更关注企业的核心业务和经营管理。未来企业级信息安全一部分将以SaaS模式提供可灵活配置的云安全，另一部分则需要与其自身业务紧耦合的个性化保障和高效运维。通过牵手以太网科，将信息安全从标准化防护延伸至个性化、业务化、运营化的安全保障中，提供更为完善的信息安全保护解决方案。同时以太网科专注ERP应用安全，具有云-网-端应用安全的整体布局，而ERP是企业信息化的神经中枢，本次合作将率先应用于用友的ERP用户，合作各方将实现客户和产品协同。通过卡位强粘性的业务安全，云安全战略布局有望后发后发先至。 SOC3.0时代开启，智能大数据安管平台建立：公司一方面牵手腾讯、华为等互联网和IT巨头打造云-网-端三位一体安全，另一方面向在安全威胁分析领域的广大安全厂商开放泰合SOC3.0 安管平台的南向和北向数据共同打造智能化大数据安管大平台，SOC相当于安全行业的ERP平台，3.0情况下开放安全分析接口，可以实现政企客户网络中全要素信息和数据的连接，并允许第三方安全分析能力以类似App的形式接入平台并组合应用，一方面可更加主动、智能地对企业和组织的网络安全进行管理和运营，另一方面可实现数据的跨企业整合和共享，安全业态从封闭迈向开放式发展，未来跨企业整合与共享有待实现，公司平台属性强化。 估值及投资建议：预计2016-2018年EPS分别为0.47元/0.67元/0.94元，目前股价对应PE分别为47/33/23倍。预计公司未来三年净利润维持高速增长,维持 “买入”评级。 风险提示：网络安全推进低于预期；业绩承诺不达预期。 启明星辰 2016年8月29日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 1954.8 2475.9 3392.2 4617.7 营业收入 1534.0 2127.0 2906.7 3918.0 现金 795.9 805.3 1122.5 1572.4 营业成本 483.3 628.2 817.8 1059.3 应收款项 711.4 932.4 1274.2 1717.5 营业税金及附加 22.3 31.9 45.1 62.7 存货 185.7 206.5 268.9 348.3 营业费用 465.0 638.1 872.0 1175.4 其他 261.8 531.7 726.7 979.5 管理费用 467.5 526.0 702.5 925.7 非流动资产 872.9 855.2 802.8 742.7 财务费用 -1.9 -2.8 -3.4 -4.7 长期股权投资 77.1 77.1 77.1 77.1 投资净收益 21.0 15.0 13.0 10.0 固定资产 172.9 160.2 112.7 57.6 其他 32.7 -25.1 -30.1 -35.1 无形资产 147.9 143.0 138.0 133.1 营业利润 151.5 295.5 455.6 674.6 其他 475.0 475.0 475.0 475.0 营业外净收支 145.2 170.0 214.0 264.0 资产总计 2827.6 3331.1 4195.0 5360.4 利润总额 296.7 465.5 669.6 938.6 流动负债 972.0 1131.3 1500.0 1971.4 所得税费用 41.6 60.5 87.1 122.0 短期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 11.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 262.0 327.0 425.7 551.4 归属母公司净利润 244.1 405.0 582.6 816.5 其他 710.0 804.3 1074.3 1420.0 EBIT 156.0 307.7 474.2 699.8 非流动负债 56.1 56.1 56.1 56.1 EBITDA 242.1 332.8 499.7 725.5 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 其他 56.1 56.1 56.1 56.1 重要财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 1028.1 1187.4 1556.1 2027.5 摊薄每股收益(元) 0.29 0.47 0.67 0.93 少数股东权益 108.0 108.0 108.0 108.0 每股净资产(元) 2.04 2.29 2.85 3.63 归属母公司股东权益 1691.6 2035.8 2531.0 3225.0 发行在外股份(百万股） 830.2 888.2 888.2 888.2 负债和股东权益总计 2827.6 3331.1 4195.0 5360.4 ROIC(%) 8.1% 15.3% 22.3% 29.5% ROE(%) 14.4% 19.9% 23.0% 25.3% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 67.0% 69.0% 70.3% 71.4% 经营活动现金流 417.1 80.1 412.6 578.0 EBIT Margin(%) 10.2% 14.5% 16.3% 17.9% 投资活动现金流 194.0 -10.0 -8.0 -5.6 销售净利率(%) 15.9% 19.0% 20.0% 20.8% 筹资活动现金流 -77.4 -60.7 -87.4 -122.5 资产负债率(%) 36.4% 35.6% 37.1% 37.8% 现金净增加额 533.6 9.4 317.2 449.9 收入增长率(%) 28.3% 38.7% 36.7% 34.8% 企业自由现金流 619.4 -97.2 199.6 324.7 净利润增长率(%) 43.3% 65.9% 43.9% 40.2% 数据来源：Wind资讯，东吴证券研究所 免责及评级说明部分 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任