营收稳步增长，门店整合费用承压

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2016年08月29日 证券研究报告•2016年中报点评 买入 （维持） 当前价： 5.76元 红旗连锁（002697） 商业贸易 目标价： 7.00元（6个月） 营收稳步增长，门店整合费用承压 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：熊莉 执业证号：S1250514080002 电话：023-63786278 邮箱：xiongl@swsc.com.cn 联系人：蔡欣 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：西南证券 基础数据 总股本(亿股) 13.60 流通A股(亿股) 13.60 52周内股价区间(元) 5.00-7.82 总市值(亿元) 78.34 总资产(亿元) 36.66 每股净资产(元) 1.53 相关研究 [Table_Report] 1. 红旗连锁（002697）：参建民营银行，生态圈布局进一步完善 (2016-06-14) 2. 红旗连锁（002697）：一季度业绩稳定，期待进一步的资源整合 (2016-04-20) 3. 红旗连锁（002697）：强强联合，优势资源协同发展 (2016-04-18) 4. 红旗连锁（002697）：增值业务再扩张，携手福彩增业绩 (2015-12-15) 5. 红旗连锁（002697）：收购并表增业绩，整合效果逐显现 (2015-10-22) [Table_Summary]  公司上半年收入保持稳步增长，净利润受费用增加影响有所下滑。公司2016年上半年实现营收30.7亿元，同比增长16.1%，实现净利润1亿元，同比下滑13.1%。其中，二季度实现营收14.8亿元，同比增长12.1%，增速小于一季度的20.2%，实现净利润0.5亿元，同比下降22.4%。公司预计1~9月净利润为1.5至1.6亿元，同比变动-5%至3%。利润大幅下降的原因是收购的门店所带来的工资、租金、装修费等相关费用及折旧摊销费用大幅上升，期间费用率同比增加了1.9个百分点，其中销售费用率增加了1.6个百分点。  增新调旧优化门店布局，翻新改造提升店面形象。上半年公司新开门店303家，门店总数达到2437家。通过新开和调整已有门店，优化了门店网络布局，增加了网点覆盖。同时对原有部分门店、收购的红艳超市、互惠超市、乐山四海的门店进行了翻新改造，提升了店面形象，使得公司门店竞争力逐步增强。  坚持“商品+服务”战略，不断拓宽增值服务范围。上半年公司新增福彩代售、医院挂号等十余项增值业务。上半年增值业务营业额达27.73亿元，同比增长19.2%；收取服务佣金0.13亿元，同比增长8.6%。增值服务利用现有门店柜台，业务增加带来的成本增量极低，毛利率相当可观，如公司新增的福彩代售业务，行业内毛利率一般可达到80%以上，预计公司未来将开设投注点2000家以上，在增厚公司业绩的同时，将有效增强门店的集客能力，带动门店商品销售。  牵手四川发展，实现优势资源协同。四川发展作为四川省级金融控股平台、产业投资平台，旗下共有各类出资企业32家，涵盖交通、能源、水务、农业、金融等多个领域。公司与四川发展进行战略合作，可以充分借助后者的优势资源，快速拓展公司的网络布局和丰富公司供应链，增强公司的盈利能力。  涉足跨境电商、参建民营银行，培育新利润增长点。公司在进一步加强“红旗微商城”“红旗商城APP”等电商平台建设的基础上，参股设立了蓝海星产业投资有限公司，涉足跨境电商。公司作为主发起人之一参股设立的四川希望银行已于6月正式获得银监会的筹建批复，目前正在加紧筹备当中。公司在跨境电商、金融领域的积极布局有望培育新的利润增长点，增强未来发展后劲。  盈利预测与投资建议：由于门店整合费用较高，下调对公司的盈利预测，预计2016-2018年EPS分别为0.14元、0.16元、0.19元，考虑标的稀缺性和公司多元化业务拓展空间，给予公司50倍估值，目标价7元，维持“买入”评级。  风险提示：居民消费增速不及预期的风险；门店整合不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 5486.18 6413.56 7521.89 8845.74 增长率 15.15% 16.90% 17.28% 17.60% 归属母公司净利润（百万元） 179.22 186.66 215.90 261.13 增长率 5.26% 4.15% 15.67% 20.95% 每股收益EPS（元） 0.13 0.14 0.16 0.19 净资产收益率ROE 8.79% 8.61% 9.28% 10.35% PE 43.71 41.97 36.28 30.00 PB 3.85 3.61 3.37 3.10 数据来源：Wind，西南证券 -14% -2% 10% 21% 33% 45% 15/8 15/10 15/12 16/2 16/4 16/6 16/8 红旗连锁 沪深300 红旗连锁（002697）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：公司收购红艳超市、互惠超市、乐山四海门店之后，渠道网络扩张，销售增量将在16~18年得以显现，随着门店整合的深入和网络布局的优化，营业收入将逐年增长； 假设2：与四川发展战略合作的推进，公司可借助其优势资源尤其是白酒类商品的优质渠道和供应链，烟酒类商品销售收入将维持高增速，16~18年增速分别为17%，16%，15%； 假设3：随着增值服务业务范围的扩大和便民服务的口碑传播，公司的增值业务增速将保持高速增长，16~18年增速分别为20%，23%，25%，同时由于增值业务边际成本极小，随着营收的增长，毛利率保持高位且逐渐升高，16~18年毛利率分别为93%，94%，95%； 假设4：公司三费率由于外延并购、门店整合的原因，在16年出现上升，后期将随着管理的理顺和营收的增长而不断下降。 基于以上假设，我们预测公司2016-2018年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：万元 2015A 2016E 2017E 2018E 食品 收入 2,721.97 3,184.70 3,742.03 4,415.59 增速 15.73% 17.00% 17.50% 18.00% 毛利率 20.15% 21.00% 20.80% 20.60% 烟酒 收入 1,309.8 1,532.41 1,777.59 2,044.23 增速 13.66% 17.00% 16.00% 15.00% 毛利率 19.80% 19.90% 19.80% 19.80% 日用百货 收入 978.1 1,124.80 1,299.15 1,507.01 增速 13.81% 15.00% 15.50% 16.00% 毛利率 22.50% 22.00% 21.50% 22.50% 增值服务 收入 476.37 571.64 703.12 878.90 增速 18.97% 20.00% 23.00% 25.00% 毛利率 -120.50% 93.00% 94.00% 95.00% 合计 收入 5,486.2 6,413.6 7,521.9 8,845.7 增速 15.15% 16.90% 17.28% 17.60% 毛利率 27.13% 27.42% 27.61% 27.96% 数据来源：公司公告，西南证券 红旗连锁（002697）2016年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 现金流量表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 5486.18 6413.56 7521.89 8845.74 净利润 178.97 186.66 215.90 261.13 营业成本 3997.99 4655.11 5444.84 6372.40 折旧与摊销 91.78 143.44 156.90 170.35 营业税金及附加 46.25 53.23 63.18 76.96 财务费用 3.66 -20.79 -27.17 -35.10 销售费用 1159.49 1419.32 1658.58 1941.64 资产减值损失 -0.13 0.00 0.00 0.00 管理费用 114.27 134.68 173.00 221.14 经营营运资本变动 185.77 63.13 67.26 94.57 财务费用 3.66 -20.79 -27.17 -35.10 其他 -264.34 -37.00 -35.00 -30.00 资产减值损失 -0.13 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 195.70 335.44 377.89 460.95 投资收益 37.18 37.00 35.00 30.00 资本支出 -410.85 -101.20 -101.20 -101.20 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -241.40 37.00 35.00 30.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -652.25 -64.20 -66.20 -71.20 营业利润 201.83 209.00 244.46 298.70 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 14.05 13.68 13.66 13.73 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 215.88 222.68 258.12 312.43 股权融资 159.71 0.00 0.00 0.00 所得税 36.92 36.02 42.21 51.30 支付股利 -52.80 -54.59 -56.13 -65.54 净利润 178.97 186.66 215.90 261.13 其他 -167.63 20.79 27.17 35.10 少数股东损益 -0.25 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -60.72 -33.80 -28.95 -30.44 归属母公司股东净利润 179.22 186.66 215.90 261.13 现金流量净额 -517.27 237.44 282.73 359.31 资产负债表（百万元） 2015A 2016E 2017E 2018E 财务分析指标 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 848.79 1086.24 1368.97 1728.28 成长能力 应收和预付款项 310.45 316.69 386.11 448.35 销售收入增长率 15.15% 16.90% 17.28% 17.60% 存货 836.48 973.96 1139.19 1333.26 营业利润增长率 7.11% 3.55% 16.97% 22.19% 其他流动资产 16.15 0.00 0.00 0.00 净利润增长率 5.13% 4.30% 15.67% 20.95% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 17.86% 11.57% 12.82% 15.97% 投