期货研究：2017年商品价格或不会强劲上行

期货研究 第 1 页 2/27/2017 开利财经 【特别关注】 2017年商品价格或不会强劲上行 【开利综合报道】进入2017年以来，商品期货市场牛气冲天的行情不复存在。以2016年一度疯涨的“绝代双焦”之一的焦炭为例，主力合约价格在2017年以来不断震荡。橡胶的波动就更加剧烈。商品价格未必还有特别强的上行动力。需求可能不是决定商品行情的核心问题。2011年到2013年上半年投资需求也不差，但是商品价格却是下跌的。 相比需求，供给和库存的变化可能更重要。回顾2016年，供给侧改革成为市场关注的焦点，在煤炭、钢铁等过剩产能集中的行业不断淘汰落后产能的过程中，焦煤、焦炭、铁矿石等黑色系原料价格开始飙升。有市场人士预期，在供给侧改革继续的情况下，大宗商品在2017年将持续走强。从融资主体能够看出商品供需关系的相对变化。去年居民加杠杆，即贷款买房，政府加杠杆，即通过增加财政支出来拉动基建投资，这些都是增加商品需求的；而企业去杠杆，意味着去产能，供给收缩，所以总体来看供需关系是利好商品的，这是看多商品的逻辑。 不过进入2017年以来，社会融资结构已经悄然发生改变。一方面，房地产调控力度加大，居民购房意愿减弱，另一方面，财政实际赤字率进一步大幅提升的空间有限。换言之，居民融资和政府融资的增速都有可能放缓。同时，企业的融资需求开始重新抬头。这两个月，中长期贷款明显起来了。企业贷款增速上升，M1持续回落，意味着企业的生产意愿增强，相当于商品的潜在供给压力在上升。 同样重要的是，货币政策的逐渐趋紧已经成了金融界不争的事实。 “去年四季度，央行开始收紧流动性，主要通过增加投放资金的期限来引导市场回购利率中枢的抬升，当时这么做并不是针对实体经济的，而是倒逼金融机构的去杠杆，尤其是债券市场的高杠杆。所以去年四季度商品并没有下跌，跌得最多的是债券。但是今年春节前后，央行上调了公开市场的操作利率，更多的是针对实体融资需求旺盛的降温。也就是说，政策收紧的意图发生了微妙的变化，从情绪上讲，对商品更偏负面。市场表现也是如此，在此之后，债券反而不怎么跌了，商品却没有大家想象的那么强。” 从具体品种来看，徐小庆认为，短期来讲，黑色系商品还是决定整个商品市场情绪的核心，类似于股票的龙头股。但是，中期来看，领涨的品种会从黑色系切换到原油或者铜。原油、铜等品种并非完全受国内供需关系决定，受国内政策的影响也较小。由于欧美经济复苏强劲，海外的需求可能超预期，因此徐小庆更看好这些与海外关联度高的商品品种。 期货研究 第 2 页 2/27/2017 开利财经 大宗商品牛市行情延续 市场分化胎动 【开利综合报道】近日，花旗银行一则报告震惊了全球金融市场。花旗银行分析师David Wilson在报告中直言，由于过去数年资本支出的捉襟见肘，正令未来数年铜矿项目投资化为泡影，由此带来的铜矿供应持续短缺，最终将推动铜价在2020年前涨破8000美元/吨。 按照花旗的预测，未来数年铜价至少还有30%的涨幅。在业内人士看来，花旗银行如此大胆的预测，恰恰是近年资本市场集体看涨大宗商品的一个缩影。不过，大宗商品市场同样遵循着“盛极而衰”的规律。尽管2017年大宗商品整体上涨格局未变，但市场分化正悄然拉开序幕，未来能延续上涨格局的，主要是供应呈现短缺状况的铜、锌等金属商品，反观此前经历巨大涨幅的铁矿石、煤炭等，则可能进入价值回归阶段。 在多位期货业内人士看来，2017年大宗商品之所以仍能延续强势上涨格局，主要得益于四大因素：一是美国经济率先进入高增长周期，加之中国经济开始企稳反弹，带动大宗商品需求旺盛，考虑到这波经济增长周期与企业补库存周期相重叠，势必进一步推高大宗商品需求；二是若美国经济保持当前快速增长状况，一旦其经济增速超过潜在产出水平，通胀压力又将大幅增加，大宗商品自然从中受益匪浅；三是中美两国正在采取积极财政政策刺激经济增长，比如美国特朗普政府抛出数千亿美元的基建项目投资计划，中国为了对冲房地产调控的负面影响也在加大基建投资与扩大PPP项目规模，都对大宗商品需求与价格双双提升有助推作用；四是随着油价持续上涨，市场普遍认为全球通缩周期已经结束，驱使越来越多资金开始涌入大宗商品赚取通胀红利，加重了大宗商品投机买涨浪潮。 “保守估计，这轮由特朗普经济政策与中国经济企稳反弹共同带动的复苏周期将持续到2018年3月，可以预见的是，未来一年全球大宗商品市场依然会保持相当高的需求。”东方期货研究院院长吕国文表示。在业内人士看来，这无形间令不少大宗商品供需关系进一步失衡，给大宗商品价格延续牛市行情又添了一把火。此外，OPEC产油国进一步落实冻产协议，引导原油市场从供应过剩转向供不应求，令油价能在全球经济复苏周期驱动下，获得更大的上涨效应。 “这也是最近数月原油、铜矿等大宗商品敢于无视美元上涨等不利因素，持续延续涨势的重要原因。”多位期货交易员表示。在他们看来，尽管2017年美联储可能采取鹰派加息策略，鉴于原油、铜矿等大宗商品通过人为造成的供需关系紧张进行有效对冲，某种程度确保了这些大宗商品依然延续上涨格局。世界银行最新报告也预测，受大宗商品供给收紧，以及中国与发达经济体需求回升的双重影响。今年石油天然气平均价格也会比2016年高出约26%。 相比原油、铜等大宗商品受益供应短缺与经济复苏双重利好而延续强势上涨格局，铁矿石、煤炭则可能陷入高处不胜寒的窘境。多位交易员直言，2016年的价格飙升，令铁矿石、煤炭等大宗商品价格悄然脱离了合理估值区间。比如2015年铁矿石、动力煤价格徘徊在300元/吨附近，但到了2016年价格一下子都冲上了600元/吨。面对翻倍的涨幅，市场开始担心铁矿石、煤炭的涨势未必 期货研究 第 3 页 2/27/2017 开利财经 能持续。 毕竟，去年铁矿石与煤炭出现如此高的涨幅，主要得益于两大原因，一是企业补库存周期恰巧对冲了中国政府去产能去杠杆政策效应，令铁矿石煤炭突然出现较高的需求；二是大量游资涌入这个市场炒作套利。但今年支撑铁矿石煤炭价格持续上涨的上述两大因素正在褪去，首先，随着企业补库存周期即将结束，铁矿石煤炭需求将不可避免地出现回落；其次，全球央行开始收紧货币政策令市场资金流动性减少，投机机构难以再撬动高杠杆融资短期炒作这些大宗商品套利。花旗银行最新报告也指出，铁矿石煤炭在今年的强劲表现，将会是昙花一现。此外，花旗银行还看跌大豆和黄金的走势。 究其原因，花旗银行担心不少国家持有大量的棉花、糖、玉米、大豆库存，随着农产品价格上涨，不排除这些国家会抛售库存平抑农产品价格涨势，遏制通账压力进一步上升；至于黄金，尽管欧洲民粹主义抬头等地缘政治风险可能令黄金受到更多避险资金的青睐，但美联储鹰派加息步伐依然会对金价上涨构成巨大的限制。中国大宗商品发展研究中心秘书长刘心田预测，2017年一季度多数大宗商品依然有望“疯涨”一回，但从二季度起，随着大宗商品投资热度有望降温，下半年多数大宗商品会完成价值回归进程。 商品期货玩“跳水” 谨记仓位管理 【开利综合报道】近期期市日内波动明显加剧，部分品种前期涨幅过大，获利了结的集中操作使得行情迅速切换，业内人士表示，大宗商品期货价格在过度上涨后必然迎来修正，若现货价格未能有效跟上期货价格，其价差不会持续扩大，在资金效应下，提醒投资者提升风险意识，做好仓位管理。 宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，对于商品期货市场大多数工业品“跳水”，主要是需求回升预期没有兑现、金融去杠杆叠加下游终端行业难以承受上游大幅攀升的成本传导有关系。因此，需要警惕基建拉动需求的逻辑被证伪和地产调整带来的需求超预期回落的基本面重估风险。 橡胶价格在2016年10月之后快速上涨，从微观的数据上看，挖掘机等生产资料的产销数据大幅好于预期，与此同时国家保税区的橡胶库存降至历史低点，海外市场上由于天气因素导致供应受阻。在众多因素影响之下，橡胶出现了爆发性的上涨。业内人士表示，从橡胶期货2016年启动的这轮上涨行情来看，背后的驱动因素主要是泰国南部遭受到30年不遇的洪水灾害。水灾不但影响胶农割胶和运输，而且也容易导致橡胶树根部坏死，威胁生存，由此带来供应端预期出现变化，转向紧缺一面。 与此同时，泰国政府在胶价低迷期收购的30多万吨天胶也迎来了较好的出库期。抛储顺利进行在很大程度上抵消了水灾减产带来的利多作用。春节前后入库较多，而其中天然胶、合成胶库存猛增是总体库存大涨的主要原因。橡胶属于工业板块，对经济周期反映敏感，实体经济增速下降难以对今后价格上涨构成有力支撑。在经过一段时间高位震荡之后，橡胶出现大幅下跌行情，应该看做是对前期过度上涨的一个修正。 期货研究 第 4 页 2/27/2017 开利财经 春节后，在基建投资增速、旺季行情预期等因素的影响下，黑色系走出一波不错的“开门红”行情。分析人士称，黑色系期货品种此前短期内过快上涨，主要缘于限产及去产能因素。2017年，去产能依旧是主导黑色商品走向的重要因素。工信部产业政策司副司长辛仁周表示，今年钢铁煤炭化解产能过剩的任务很快将会发布，今年去产能的任务仍然繁重。辛仁周还表示，钢铁行业制定了“十三五”期间去除1.5亿吨产能的目标，原计划将在头三年完成大部分的去产能任务，今年将是去产能的攻坚之年，任务仍然很重。 需要注意的是，黑色系期货品种短期内过度上涨后，或存在因后续调控措施而出现逆转的风险。尽管有基建、需求旺季等向好的市场预期，但也有不少人士表示，整个黑色系可能站在了行情的十字路口，市场还是充满很多变数。 分析师表示，钢材贸易商前期补库较为活跃，近日终端需求会有逐步启动的迹象，但供给端高炉产能利用率亦在提升，当前钢材现货投机成分较大，导致价格极易暴涨暴跌。此外，钢厂库存水平接近30天偏高，尽管炼钢利润丰厚，预计短期采购难以明显放量。而焦煤焦炭方面仍供需两弱，部分焦企成品存在一定销售压力。 格林期货研发总监李永民指出，近期内导致黑色系价格上涨，是由多个因素导致的，去产能、调结构题材继续发酵，该政策对黑色系影响较大，这是导致黑色产业链商品期货价格上涨的重要原因；中国限制从朝鲜进口煤炭，该题材是推动黑色产业链价格上涨的直接原因。政府加大基础设施投资规模，市场预期黑色金属需求量可能增加，也推动了黑色系商品价格上涨。 但李永民也表示，从中长期看，国内实体企业状况是影响期价走势的最根本原因。尽管短期内有多个题材对黑色系产生利多影响，但经济结构调整和经济增长动力转换需要一个漫长的过程，在此期间，对经济周期反应比较敏感的金属板块很难走出单边上涨行情。 【热点聚焦】 “罢工行情”叠加基建热潮推涨铜价 【开利综合报道】2017年以来，有着宏观经济风向标之称的铜，忽然成为金融市场的新宠儿。LME铜期货3个月主力合约价格守在6000美元/吨整数关口上方，这意味着今年以来铜价涨幅超过7.7%，成为涨幅最大的大宗商品之一。 这背后，既有智利Escondida铜矿罢工事件引发的铜供需关系紧张担忧，也有全球金融市场对中国扩大基建投资刺激经济增长的炒作，更有不少对冲基金火中取栗，借助当前铜价投机潮涌，完成对冲美元下跌风险的避险操作。“但一个不争的事实是，铜价的上涨，很可能成为推高通胀的另一个导火索，势必进一步影响全球央行货币政策收紧的步伐与力度。”荷兰安智银行（ING）商品策略师Warren Patterson表示。但在此之前，市场必须先摸清此轮铜价牛市行情到底能走多远。 “如果铜价上涨仅仅是投机资金炒作驱动，一旦美元3月加息或智利铜矿罢 期货研究 第 5 页 2/27/2017 开利财经 工事件顺利解决，铜价很快会跌回原形；反之这轮铜价上涨是基于对冲美元下跌风险与铜矿供需失衡的考量，它的持续时间，很可能会贯穿未来2-3年。”瑞银分析师Daniel Morgan坦言。没人会想到，铜矿工人俨然成为扭转今年全球铜矿供需关系、引发铜价一度创下过去17个月以来最高值——6204美元/吨的关键力量。 随着全球最大铜矿——智利Escondida铜矿罢工持续，加之世界第二大铜矿美国自由港