证券内参：债市“踩踏”已经过去 但牛市基础已动摇

【特别关注】 债市“踩踏”已经过去 但牛市基础已动摇 【开利综合观察】国海“萝卜章”事件尘埃落定，机构之间的信任有所恢复，债券市场也以大幅反弹来回应，国债期货反弹最大幅度超过1元，现券收益率下行的幅度超过10bp。结合债市的表现，市场连续两天反弹，出现了明显企稳的迹象，大部分机构都松了一口气。 劫后余生，后期债券市场会如何走？国泰君安徐寒飞团队和九州证券邓海清团队均认为，虽然市场短期企稳，但流动性继续趋紧已成必然，债市将开启震荡市。2013年钱荒之后的“大牛市”将难以重现。 低位震荡难以避免 国泰君安债券分析师徐寒飞、尹睿哲认为，此次债市危机，是因为代持交易中隐藏的操作风险和交易对手风险同时爆发，同时还叠加了内外流动性偏紧。如今萝卜章事件圆满解决暂时消除了交易对手风险，债市短期踩踏风险已经下降。 相关机构和代持机构达成协议，短期来看，机构之间的相互信任关系有所恢复，当前各方承认按照过去的交易惯例达成的交易有效。市场信心恢复以后，微观交易基础坍塌的速度会下降，再加上债市已经有企稳迹象，短期践踏的风险在下降，也有利于市场的短期企稳。 但代持业务的风险依然没有解决。在失去了“牛市”的土壤之后，代持业务风险暴露。本次危机之后，无论是金融机构内部主动收缩风险，还是出于外部监管压力，债市流动性将进一步收缩。 部分机构代持事件解决，不代表当前的债券交易微观模式就是合理的，其中隐含的风险仍然存在。当前的代持业务，无论是基于表外放杠杆、调节利润或者规避监管等目的，其蓬勃发展是以债券市场的牛市分不开的，正是由于多年的牛市，才造成了各家金融机构踊跃参与代持链条，用自身信用来担保或者增强债券杠杆交易，正如美国次贷危机期间，机构认为房地产不会下跌，踊跃的为房贷资产做担保类似。 代持业务被认为是“低风险”的前提假设是债券市场的牛市继续：利率债的价差收益够大和信用债的Carry够大，以及市场不存在流动性冲击：债券组合的杠杆可以维持。事实上，这两点在年末都面临着极大的挑战，显然代持业务“低风险”的基础已经被动摇，而本次代持事件本身就暴露了这种业务模式存在严重隐患，其中隐含的“操作风险”和“交易对手风险”会凸显而出，市场一旦出现剧烈调整，这种微观交易上的风险会转化成市场风险，从而加剧微观交易模式的 坍塌：违约-->抛售-->违约的过程会相互加强。 债券市场的微观交易基础已经被“伤害”，清理相关业务的后期“去杠杆”仍会持续。显然，代持业务所暴露的风险经过本次“测试”已经被大部分机构所知，后期无论是监管要求还是公司自身要求都需要清理相关业务，债券市场的杠杆会出现趋势性的下降，也会影响到市场整体流动性。 徐寒飞团队因此认为，随着流动性收缩，虽然市场的猛烈下降过程大概率已经结束，后期的低位震荡难以避免。如果资金面紧张加剧，或者暴露出更多债券市场内生交易结构上的风险，不排除市场再来一波“风险释放”的过程。 大熊之后未必有大牛 2013年钱荒之后，债市走出了一波长达三年的牛市。不过九州证券邓海清、陈曦分析称，与2013年“钱荒”债券大熊市相比，他们不认为此次债市“大熊之后必有大牛”。 （1）首先，2016年债券市场调整是由超低利率向正常利率回归，而2013年底债券市场则明显超过正常利率水平； （2）（2）其次，未来的经济增长和通货膨胀趋势与2014年有本质不同，基本面因素看债券市场的长期调整并未结束； （3）最后，2013年央行和监管层去杠杆重心是“非标”，债市只是“躺枪”，而此次去杠杆和监管的重心正是债券市场本身，这决定货币市场利率不可能重新趋势性下行，债券市场不可能重回过去的“加杠杆、加久期、降资质”疯狂套息模式。 和国泰君安一样，邓海清、陈曦也认为，由于政策层态度的边际变化，债券市场第一波急剧调整可能告一段落，债券市场有可能进入阶段性震荡市；但未来经济基本面将长期利空债市，债券市场“去杠杆”和严监管的长期趋势并未结束，2017年债券市场不可能出现大牛市，10年期国债的长期中枢应当在3.5%左右。 【开利内参】 新华社：国企改革攻坚按下快进键，混改料将成为突破口 【开利综合观察】国企改革，是事关我国全面深化改革这盘大棋的"关键一子"。日前召开的中央经济工作会议以较往年更大的篇幅，对新一年国企改革做出了部署，释放了加速推进改革的信号。 业内认为，此次会议明确混合所有制改革是国企改革重要"突破口"，抓住了产权制度改革这一核心，有利于国企塑造发展新动力，而要求在电力、石油等行业领域迈出"实质性步伐"，给了市场参与国企改革更多的想象空间。 党的十八届三中全会明确，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展。 混合是手段，核心是深化改革。"最主要的目的是要改变机制。"中国企业研 究院首席研究员李锦认为，国有企业推进混合所有制就是要解决国企公司治理问题，建立一个真正市场化的经营机制。 近年来我国国企发展混合所有制取得了一些进展。2014年，中央企业所出资的各层级企业总计近4.8万户，其中混合所有制企业占比为66.15%。今年这一比例升至68%，其中上市公司的资产、营业收入和利润总额在央企总盘子中占比分别达到61.3%、62.8%和76.2%。 不过有分析人士指出，尽管一些国有企业在产权层面实现了多种资本混合，但国企市场主体地位不明确、法人治理结构不完善、国有经济布局过宽等问题仍然存在。 去年9月份，国务院印发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，提出结合电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域改革，开展放开竞争性业务、推进混合所有制改革试点示范。 国家发展改革委副主任刘鹤此前曾表示，在上述关系国计民生和经济安全的重要领域开展混合所有制改革试点，表明了推进这项改革的决心和信心。改革的主要任务是开放竞争性业务、破除行政垄断、打破市场垄断，推进政企分开、政资分开、网运分开、特许经营等。 值得关注的是，在去年要求"加快改组组建国有资本投资、运营公司"(两类公司)的基础上，今年中央经济工作会议提出"加快推动国有资本投资、运营公司改革试点"，改革加速推进的取向十分明显。 今年以来，两类公司增点扩面，试点企业合计已达10家。这些企业试方向、试机制、试管理，取得了初步成效。 首批国有资本投资公司试点--国家开发投资公司董事长王会生表示，明年企业将进一步夯实改革取得的各项成果，同时扩大内部授权范围和职业经理人试点，让各项改革措施尽快见到成效，形成可复制可推广的经验，为国资国企改革探索出一条行之有效的路子。 外媒：我国或允许外资参与原油、铁矿石等期货交易 【开利综合观察】据外媒22日报道，中国证监会国际合作部官员周四在上海表示，证监会正研究在原油和铁矿石等特定品种上，允许境外资金参与境内市场交易。他是在上海证交所主办的俄罗斯资本市场论坛上做出上述表述的。 上海国际能源交易中心一直在筹备原油期货，不过其合约正式交易时间已屡次延迟，据业内高层人士稍早透露，在明年一季度前推出原油期货的可能性不大。 消息人士称保监会对保险商新许可证的发放限制趋紧 【开利综合观察】消息人士称，中国保监会对保险商新许可证的发放限制趋紧，希望藉此降低部分业者的激进经营和投资行为带来的风险。 对部分险商收购资产和交易行为的担忧，以及对新的偿付能力监管规则的重视，是保监会采取谨慎做法的部分原因。消息人士称，保监会已对保险业做出表态，中短期内不会发放许多许可证。 【战略观察】 开利财经移动客户端介绍 一：为满足当前移动互联金融咨询的需要，我司经过一年的准备，现在全面升级pc端和移动客户端。热泪庆祝小开的忠实粉丝们可以在家抱电脑，在外拿手机，随时随地的关注小开24小时贴身资讯服务，只要点击http://web.huijuzx.com/注册用户名即可实现一站式阅读，内参、研报、涨停板、主题事件通通一屏掌握！用户名可以按月、季、年购买，您可以网站上自主下单付费，也可以微信、支付宝付款。 二：开利财经邮件版还继续在售，每个交易日早上八点前发送（移动互联的特性已经决定了邮件内容的滞后性更加突出，而实时的新闻资讯尽在移动互联终端），您可以根据需求选择邮件版或者用户名，有疑问可以咨询我们的客服，拨打我们的热线电话：021-56661808，会给您合理的建议！ 三：最重要的是我们的APP定制，为营业部提供定制需求书，我们承担美工、技术、资讯推送。我们贵营业部提供专用后台，可以自己设置特色栏目，如开户、投顾互动、融资融券、理财产品、公司股评、股票池等。还可以进行客户资料管理，给客户推送营业部近期活动。 贵方只要采购“APP+微信+web一站式移动客户端”，客户分级帐号都将交付营业部负责人自行管理、分配。营运情况，一手掌握！ 四：新推出营业部微信公众号资讯定制服务，只要您认可我们的资讯内容，想要稼接到您个人或者营业部的微信公众号上，可以为您独家定制。只要你敢想，我们就给你做到最好！ 五：资讯数据库服务。开利财经拥有A股、港股、新三板、中概股四大数据库，可以通过订制同步落地客户服务器。 六：提供定制数据宝服务 1.大股东股权质押； 2.员工持股计划 3.重要股东董监高增减持 4.保险机构举牌 5.定向增发数据 6. 公司高送转 （ 内 部 传 阅 ， 请 勿 外 传 ） 我司非证券投资咨询机构，所有信息产品都是站在第三者立场的行业性中立采编，所有分析判断仅代表一家之言，不作为投资依据，亦不暗示任何投资建议，仅为满足投资者知情权 敬请注册使用“开利财经”网页版 网址：web.huijuzx.com QQ：519033021 邮箱：shshibo168＠163.net 微信公众号：kailicaijing 客服微信：kqjhq2 二维码扫一扫关注 全国统一客户服务电话：021-56661808